事件

長電科技9月4日發(fā)布公告，盡管公司與星科金朋（STATSChipPAC）進(jìn)行了初步的接觸，但相關(guān)溝通較為前期，預(yù)計本公司自公告之日起3個月內(nèi)與星科金朋達(dá)成任何具有法律約束力文件的可能性較小。公司4日通過上海證券交易所（財苑）“上證e互動”網(wǎng)絡(luò)平臺的“上證e訪談”欄目召開投資者說明會，就星科金朋事項與投資者進(jìn)行了溝通和交流。于5日復(fù)牌。

評論

星科金朋被大陸產(chǎn)業(yè)收購概率較大，但仍未有定論：我們傾向認(rèn)為星科金朋被大陸收購的概率較大，盡管存在一定的經(jīng)營風(fēng)險，但獲得足夠的先進(jìn)封裝產(chǎn)能，以及客戶資源對于起飛初期的大陸封測企業(yè)而言，具有很強的吸引力；而臺灣等地的封測企業(yè)，整合星科金朋的效應(yīng)相對有限，技術(shù)相當(dāng)，客戶質(zhì)量接近，整合發(fā)生量提升概率較大，但質(zhì)的飛躍難度較高；對于領(lǐng)頭羊日月光而言，更多是狙擊潛在競爭對手的想法，非安靠、矽品收購都不會造成直接的威脅；加之不同市場下融資能力存在一定的差距，因此我們傾向認(rèn)為可以被大陸企業(yè)收購，但存在很大的不確定性。

對于大陸企業(yè)而言，先進(jìn)封裝是各公司竭力擴張的部分，2013年星科金朋先進(jìn)封裝收入達(dá)到7.49億美元，收入占比接近50%;而大陸企業(yè)中先進(jìn)封裝收入占比最高的長電科技為1.46億美元，尚不足星科金朋的1/5,一旦實現(xiàn)收購將快速提升大陸企業(yè)封測的規(guī)模與競爭力。

從國內(nèi)企業(yè)的對比來看，長電科技在技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，使得其在對待星科金朋收購事件上需要做出更大的努力，也會更加積極。這是一個行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者通常需要考量的因素，相信日月光也會為了保持行業(yè)領(lǐng)先地位進(jìn)行經(jīng)濟性之外的考量，特別是RDL、Bumpig、TSV目前依然還是國內(nèi)大部分封測廠商瓶頸。

收購不確定性分為三個方面，其一是收購方并不確定，前面我們已經(jīng)做出了簡要的分析，其二則是收購本身不確定性極高，星科金朋在大陸、新加坡、臺灣、韓國都有廠房，牽扯多地法律條款，不確定性進(jìn)一步提升；第三則是整合經(jīng)營存在不確定性，虧損壓力對于比星科金朋規(guī)模更小的收購者而言更為顯著。

國產(chǎn)化趨勢幾乎不可逆轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體迎來騰飛：無論是冷戰(zhàn)思維，還是為了國家產(chǎn)業(yè)安全，半導(dǎo)體國產(chǎn)化都將是必然的趨勢；國家將建立1200億的投資資金，加上地方配套以及社會資本，有望形成萬億規(guī)模的投資，這對于改善我國芯片國產(chǎn)化水平效果非常明顯；與以往廣灑水的資金扶持有所不同，本次扶持項目以初步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化為考核標(biāo)準(zhǔn)，且成熟的企業(yè)、技術(shù)的引入將更為常見；在產(chǎn)業(yè)鏈方面，除去國家類反壟斷的政策，利好產(chǎn)業(yè)化之外，還將促成股權(quán)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟，從終端需求拉動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

先進(jìn)封裝依然是最大的看點：我們認(rèn)為未來封測企業(yè)在半導(dǎo)體中的份額提升，先進(jìn)封裝將成為增長的主要動力之一，而技術(shù)升級使得國內(nèi)封測企業(yè)對于先進(jìn)封裝產(chǎn)能的布局競爭展開壓力更為明顯。長電科技目前已經(jīng)具備了一定的優(yōu)勢，在技術(shù)升級初期，國產(chǎn)化進(jìn)程中率先受益是大概率事件。

具體而言，未來先進(jìn)封裝將集中加大凸塊的需求，其中以銅柱凸塊為主要方向；公司在Bumpig方面的布局最早，也最為成熟，且WLCSP在IC上的應(yīng)用已經(jīng)得到海外客戶的認(rèn)可，較為成熟，并與中芯國際形成合作聯(lián)盟，共同建設(shè)12英寸的Bumpig產(chǎn)能；另外公司在FC等方面的布局也領(lǐng)先華天，在國產(chǎn)IC廠商紛紛進(jìn)入28m制程的情況下，公司將成為承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的首選合作對象。

投資建議。

我們依然將公司作為芯片國產(chǎn)化進(jìn)程中率先受益的標(biāo)的，公司在先進(jìn)封裝方面的布局有利于長期的發(fā)展；年內(nèi)搬遷減虧以及長電先進(jìn)業(yè)務(wù)的快速增長將是業(yè)績增長的長期動力；維持公司14-16年0.262元、0.413元、0.690元（增發(fā)或有攤薄0.23元、0.36元、0.52元），加之短期內(nèi)公司增發(fā)、半導(dǎo)體扶持細(xì)則以及星科金朋出售等事件性催化，給予6-12月目標(biāo)價12-14元，對應(yīng)30x15PE,維持“買入”評級。

半導(dǎo)體行業(yè)周期性的特質(zhì)，使得其討論歷史PE的價值不大，對應(yīng)PS的參考性較強，從歷史來看，均值1.6XPS,對應(yīng)14年100億市值，而在行業(yè)逐步復(fù)蘇的過程中，估值有望逐步達(dá)到上界區(qū)間，2-2.3XPS,對應(yīng)14年120-140億市值。