（原標(biāo)題：弘高創(chuàng)意：VR點(diǎn)亮創(chuàng)意設(shè)計(jì)第一股）

核心觀點(diǎn)：

公司是A股創(chuàng)意設(shè)計(jì)第一股，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為高端室內(nèi)裝飾，位列全國(guó)裝飾百?gòu)?qiáng)第7位、全國(guó)設(shè)計(jì)最具競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)第2名。公司承諾2015-2016年凈利潤(rùn)分別不低于2.98/3.92億元，YOY+34.8%/+31.5%。

公司區(qū)別于其他裝飾公司的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是設(shè)計(jì)見(jiàn)長(zhǎng)、創(chuàng)意引領(lǐng)，“以設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工”打造高端品牌形象并驅(qū)動(dòng)高速成長(zhǎng)，下設(shè)10余家設(shè)計(jì)院，設(shè)計(jì)-施工轉(zhuǎn)化率達(dá)30%以上。2011-2014營(yíng)收、凈利CAGR達(dá)22.60%、43.37%，增速高于可比上市公司。

我們判斷公司有望復(fù)制蘇交科“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)高增長(zhǎng)的路徑。公司在半年報(bào)中明確提出通過(guò)并購(gòu)整合行業(yè)資源并提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)設(shè)計(jì)領(lǐng)域的橫向與縱向外延擴(kuò)張，將有助于公司打造創(chuàng)意設(shè)計(jì)平臺(tái)型公司。

擬收購(gòu)BIM公司，虛擬現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)將開(kāi)創(chuàng)建筑設(shè)計(jì)新紀(jì)元。公司今年7月公告擬收購(gòu)（51%股權(quán)）蓋德軟件公司，其為BIM技術(shù)鼻祖歐特克（Autodesk）公司在中國(guó)的經(jīng)銷(xiāo)商和技術(shù)服務(wù)商。旗下東經(jīng)天元公司將虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)與BIM技術(shù)結(jié)合推出了東經(jīng)天元虛擬現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)（DVR），將應(yīng)用于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、工業(yè)仿真、建筑表現(xiàn)等不同領(lǐng)域，更加符合工程建設(shè)行業(yè)用戶的需求。目前已經(jīng)開(kāi)發(fā)的功能包括地產(chǎn)漫游、虛擬樣板間、工業(yè)仿真、市政規(guī)劃、4D與施工模擬等。未來(lái)若借助于Hololens等虛擬現(xiàn)實(shí)硬件，設(shè)計(jì)師及客戶可身臨其境看到設(shè)計(jì)成果。

我們認(rèn)為蓋德軟件公司擁有的技術(shù)在國(guó)內(nèi)較為前沿，若收購(gòu)成功，將顯著增強(qiáng)設(shè)計(jì)方案的演示效果和用戶體驗(yàn)，極大提高弘高創(chuàng)意的設(shè)計(jì)溢價(jià)能力。同時(shí)這種技術(shù)實(shí)力也可以向園林、市政規(guī)劃、工業(yè)等領(lǐng)域衍生，有助于公司成為設(shè)計(jì)類(lèi)平臺(tái)型企業(yè)。

此外，公司員工持股計(jì)劃已于9月9日完成購(gòu)買(mǎi)，均價(jià)16.55元。定增預(yù)案通過(guò)股東大會(huì)，正上報(bào)證監(jiān)會(huì)，定增價(jià)格不低于16.51元。16.5元的價(jià)格將是中長(zhǎng)期的安全邊際。員工持股和定增方案的順利實(shí)施將給公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供動(dòng)力和能力。

我們預(yù)計(jì)公司2015-17年EPS為0.74/0.95/1.21元，對(duì)應(yīng)PE為36/28/22X，考慮公司的成長(zhǎng)性，給予2016年35~40倍PE，目標(biāo)價(jià)33~38元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑致使公司訂單轉(zhuǎn)化率降低；收購(gòu)進(jìn)程出現(xiàn)重大意外導(dǎo)致收購(gòu)失敗。

經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值：

資料來(lái)源：公司公告、華泰證券研究所

公司簡(jiǎn)介——?jiǎng)?chuàng)意設(shè)計(jì)第一股

弘高創(chuàng)意建筑設(shè)計(jì)公司成立于1993年，公司定位于高端市場(chǎng)，以酒店、醫(yī)院、辦公樓等高級(jí)建筑裝飾設(shè)計(jì)、施工為主，擁有集工程設(shè)計(jì)、景觀設(shè)計(jì)、家私設(shè)計(jì)、藝術(shù)品陳設(shè)設(shè)計(jì)為一體的完整設(shè)計(jì)體系，致力于提供大建設(shè)行業(yè)服務(wù)整體輸出和一站式解決方案。

公司是A股創(chuàng)意設(shè)計(jì)第一股，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為高端室內(nèi)裝飾，位列全國(guó)裝飾百?gòu)?qiáng)第7位、全國(guó)設(shè)計(jì)最具競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)第2名。公司區(qū)別于其他裝飾公司的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是以設(shè)計(jì)見(jiàn)長(zhǎng)，“以設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工”打造高端品牌形象并驅(qū)動(dòng)高速成長(zhǎng)，下設(shè)10余家設(shè)計(jì)院，設(shè)計(jì)-施工轉(zhuǎn)化率達(dá)30%以上。

近3年來(lái)公司業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)，2014年弘高設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)30.55/2.21億元，較上年同期增長(zhǎng)40.47%/47.85%。

收入構(gòu)成主要有兩部分，裝飾施工與裝飾設(shè)計(jì)，其中施工占比較大，2015年中報(bào)占比達(dá)到95%。

公司的盈利能力在建筑裝飾企業(yè)中屬于較高水平，截止今年三季報(bào)毛利率達(dá)到18%，凈利率7.8%。較高的盈利能力加上較高的負(fù)債率，使得公司的ROE水平非常高。不過(guò)公司的負(fù)債全部是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，沒(méi)有有息負(fù)債。

內(nèi)生強(qiáng)勁：三方面因素驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)，完成利潤(rùn)承諾沒(méi)有懸念

根據(jù)借殼上市的《重組協(xié)議》，公司承諾2014年度、2015年度、2016年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于2.19億元、2.98億元、3.92億元，YOY+34.84%/+31.54%。我們根據(jù)行業(yè)和公司特性分析，認(rèn)為有三方面因素將驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

第一行業(yè)空間大，公司體量小，保持增長(zhǎng)難度較小。預(yù)計(jì)2015年建筑裝飾行業(yè)總產(chǎn)值3.8萬(wàn)億元，其中公裝行業(yè)產(chǎn)值2.6萬(wàn)億元。2014年公司收入31億元，體量尚小，行業(yè)總體增速雖然放緩，但對(duì)于優(yōu)秀公司有足夠的成長(zhǎng)空間。

第二，公司靠設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工，出色的設(shè)計(jì)能力幫助公司培養(yǎng)了一批核心大客戶圈，并且還在不斷擴(kuò)容中。自2011年起，公司開(kāi)始大客戶戰(zhàn)略，積累了中信集團(tuán)、中化方興、首旅、港中旅、洲際酒店等一批全國(guó)布局的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。公司的設(shè)計(jì)能力令客戶印象深刻，每年都有新服務(wù)的大企業(yè)成為固定大客戶，2014年大客戶收入占比超過(guò)50%。

第三，公司上市后知名度提高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也增強(qiáng)。自2014年開(kāi)始借殼流程后，銷(xiāo)售人員反饋市場(chǎng)開(kāi)發(fā)難度大大降低，新客戶對(duì)上市公司認(rèn)可度很高。另外公司上市之前，出于謹(jǐn)慎考慮，墊資的業(yè)務(wù)幾乎不做，應(yīng)收賬款占比很小。上市后，風(fēng)險(xiǎn)承受能力增強(qiáng)，接單的范圍大大增加。

員工持股和定增為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供動(dòng)力和能力

公司已于9月9日完成第一期員工持股計(jì)劃的購(gòu)買(mǎi)，均價(jià)16.55元，數(shù)量約240萬(wàn)股，總額約4000萬(wàn)元。員工持股計(jì)劃的順利執(zhí)行將強(qiáng)化公司激勵(lì)機(jī)制，增加核心員工動(dòng)力，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

另外公司股東大會(huì)于11月13日通過(guò)了增發(fā)預(yù)案。公司擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.45億股,發(fā)行價(jià)16.51元/股,募集資金總額不超過(guò)24億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。共有7名對(duì)象認(rèn)購(gòu)，均鎖定三年，其中大股東認(rèn)購(gòu)8.5億。公司未來(lái)1-2年施工業(yè)務(wù)將是收入增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，定增方案若順利過(guò)會(huì)，將大大增強(qiáng)施工業(yè)務(wù)拿單能力，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要保障。

保守假設(shè)定增金額僅通過(guò)一半，即12億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，那么按照行業(yè)平均的1.2~1.5的墊資收入比，可增加收入14~18億元，若公司保持現(xiàn)有盈利能力，我們判斷明年完成3.92億元的利潤(rùn)承諾難度不大。

外延開(kāi)動(dòng)：擬控股蓋德軟件，虛擬現(xiàn)實(shí)照進(jìn)未來(lái)設(shè)計(jì)

公司擬以增資和/或受讓股權(quán)的方式投資蓋德軟件科技集團(tuán)有限公司，投資總額不高于20000萬(wàn)元人民幣，本次投資后東光微電將持有蓋德軟件51%的股權(quán)。

蓋德軟件是歐特克（Autodesk）公司在中國(guó)的經(jīng)銷(xiāo)商和本地服務(wù)商，為歐特克公司以Revit為核心的BIM軟件系統(tǒng)在中國(guó)做推廣和落地工作，是BIM技術(shù)在中國(guó)的布道者。

旗下三家子公司，分營(yíng)不同業(yè)務(wù)，又彼此交叉協(xié)作。

北緯華元承擔(dān)直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，是針對(duì)具體客戶的解決方案服務(wù)商。作為歐特克中國(guó)地區(qū)工程建設(shè)行業(yè)、制造業(yè)、傳媒娛樂(lè)行業(yè)金牌解決方案供應(yīng)商及技術(shù)服務(wù)商，已累計(jì)服務(wù)客戶10000家以上。

東經(jīng)天元承擔(dān)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，同時(shí)具備軟件開(kāi)發(fā)能力，結(jié)合中國(guó)本地企業(yè)情況，圍繞歐特克產(chǎn)品開(kāi)發(fā)多個(gè)實(shí)用插件。值得一提的是，東經(jīng)天元將傳統(tǒng)虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)與以BIM相結(jié)合，推出了東經(jīng)天元虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)（DVR），將應(yīng)用于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、工業(yè)仿真、建筑表現(xiàn)等不同領(lǐng)域，更加符合工程建設(shè)行業(yè)用戶的需求。目前已經(jīng)開(kāi)發(fā)的功能包括地產(chǎn)漫游、虛擬樣板間、工業(yè)仿真、市政規(guī)劃、4D與施工模擬等。

互聯(lián)立方（isBIM）是中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立第三方BIM咨詢公司，擁有超過(guò)200名專(zhuān)業(yè)BIM工程師團(tuán)隊(duì)。是眾多政府機(jī)構(gòu)，發(fā)展商，設(shè)計(jì)院，施工單位以及教育機(jī)構(gòu)的BIM合作伙伴。已為“香港理工大學(xué)創(chuàng)新樓”、“南京青奧會(huì)議中心”、“香港地鐵沙中線”等200多項(xiàng)大型工程提供BIM服務(wù)。isBIM專(zhuān)門(mén)成立了教育事業(yè)部，主要針對(duì)建筑高校及建筑行業(yè)進(jìn)行BIM人才培養(yǎng)。

虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)結(jié)合BIM技術(shù)將顛覆現(xiàn)有建筑行業(yè)

BIM是建筑信息模型（Building Information Modeling）的簡(jiǎn)稱，由歐特克（Autodesk）公司在2002年首次提出，是以建筑工程項(xiàng)目的各項(xiàng)相關(guān)信息數(shù)據(jù)作為模型的基礎(chǔ)，進(jìn)行建筑模型的建立，通過(guò)數(shù)字信息仿真模擬建筑物所具有的真實(shí)信息。它具有可視化，協(xié)調(diào)性，模擬性，優(yōu)化性和可出圖性五大特點(diǎn)。

BIM技術(shù)通過(guò)參數(shù)模型整合各種項(xiàng)目的相關(guān)信息，在項(xiàng)目策劃、運(yùn)行和維護(hù)的全生命周期過(guò)程中進(jìn)行共享和傳遞，使工程技術(shù)人員對(duì)各種建筑信息作出正確理解和高效應(yīng)對(duì)，為設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)以及包括建筑運(yùn)營(yíng)單位在內(nèi)的各方建設(shè)主體提供協(xié)同工作的基礎(chǔ)，在提高生產(chǎn)效率、節(jié)約成本和縮短工期方面發(fā)揮重要作用。

通過(guò)互聯(lián)立方已服務(wù)客戶的案例來(lái)看，BIM技術(shù)一是為客戶預(yù)演建造施工中的各種方案，尤其是復(fù)雜環(huán)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)理論設(shè)計(jì)中想象不到的問(wèn)題，可以做方案對(duì)比和優(yōu)化設(shè)計(jì)。二是根據(jù)選定的設(shè)計(jì)和施工方案，預(yù)估出項(xiàng)目成本。

我們可以認(rèn)為BIM技術(shù)是對(duì)建筑行業(yè)進(jìn)行全面的信息化改造，而其三維可視化的特點(diǎn)，天然適合與虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)相結(jié)合，提高建筑行業(yè)工作人員的溝通效率，并且全面提升建筑設(shè)計(jì)的展示效果。微軟公司在今年1月份和5月份兩次發(fā)布了增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）可穿戴硬件Hololens。其在游戲娛樂(lè)之外的首要應(yīng)用展示就是針對(duì)建筑行業(yè)的，而其中展示的界面正是歐特克旗下的知名工具軟件Autocad。

根據(jù)Hololens的展示，佩戴眼鏡后，設(shè)計(jì)師可以在現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景中按實(shí)物比例生成設(shè)計(jì)目標(biāo)的實(shí)體，并可以根據(jù)需要任意修改尺寸。這將大大方便設(shè)計(jì)師之間的討論交流，再也不必一群人對(duì)著圖紙冥思苦想。更為重要的是，這種技術(shù)將大大提高設(shè)計(jì)方案的展示效果，讓物業(yè)的投資者或者買(mǎi)家，可以預(yù)先感受到未來(lái)的房子真實(shí)的感覺(jué)是怎樣，將告別設(shè)計(jì)師費(fèi)力講解，聽(tīng)眾對(duì)著圖紙自行腦補(bǔ)卻不知所云的尷尬境地。

同時(shí)，通過(guò)微軟的實(shí)例，我們認(rèn)為蓋德軟件所擁有DVR技術(shù)，不僅能應(yīng)用在建筑領(lǐng)域。未來(lái)在工業(yè)設(shè)計(jì)領(lǐng)域也會(huì)有更多應(yīng)用。就在11月20日，沃爾沃與微軟聯(lián)合宣布，將把HoloLens的增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)引入到汽車(chē)設(shè)計(jì)中。另外在生產(chǎn)線上，工人們也可以帶著HoloLens，隨時(shí)獲取更多信息，提高生產(chǎn)效率。同時(shí)，沃爾沃還會(huì)用它向客戶展示汽車(chē)，使人們可以看到更多內(nèi)在的東西，而不局限在外表和枯燥的功能清單。

綜合上述分析，我們認(rèn)為蓋德軟件公司擁有的技術(shù)在國(guó)內(nèi)較為前沿，若收購(gòu)成功，將顯著增強(qiáng)設(shè)計(jì)方案的演示效果和用戶體驗(yàn)，極大提高弘高創(chuàng)意的設(shè)計(jì)溢價(jià)能力。同時(shí)這種技術(shù)實(shí)力也可以向園林、市政規(guī)劃、工業(yè)等領(lǐng)域衍生，有助于公司成為設(shè)計(jì)類(lèi)平臺(tái)型企業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

核心假設(shè)：

1.公司保持目前的毛利率和期間費(fèi)用率水平

2.明年定增資金到位或者通過(guò)借款方式籌集到流動(dòng)資金

3.應(yīng)收和應(yīng)付賬款同比例增長(zhǎng)，資產(chǎn)減值損失以約20%速度遞增

根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2015-17年EPS為0.74/0.95/1.21元，對(duì)應(yīng)PE為36/28/22X，考慮公司的成長(zhǎng)性，給予2016年35~40倍PE，目標(biāo)價(jià)33~38元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑致使公司訂單轉(zhuǎn)化率降低；收購(gòu)進(jìn)程出現(xiàn)重大意外導(dǎo)致收購(gòu)失敗。