天風證券股份有限公司
關于蘇州東山精密制造股份有限公司重組問詢函相關事項
之獨立財務顧問核查意見
深圳證券交易所中小板公司管理部：
蘇州東山精密制造股份有限公司（以下簡稱“東山精密”、“上市公司”或
“公司”）于 2018 年 4 月 8 日收到貴部下發(fā)的《關于對蘇州東山精密制造股份
有限公司的重組問詢函》（中小板重組問詢函（不需行政許可）[2018]第 4 號）
（以下簡稱“重組問詢函”）。
天風證券股份有限公司（以下簡稱“天風證券”或“獨立財務顧問”）作為
東山精密本次重組的獨立財務顧問，對重組問詢函中有關問題進行了認真分析和
核查，現(xiàn)就核查情況回復如下，請予審核。
如無特別說明，本回復內(nèi)容中出現(xiàn)的簡稱均與《蘇州東山精密制造股份有限
公司重大資產(chǎn)購買預案（修訂稿）》中的簡稱具有相同含義。
1、根據(jù)預案披露，本次交易的基礎交易對價為 29,250 萬美元，最終購買價
格將依據(jù)《股份購買協(xié)議》約定的交易對價調(diào)整機制進行調(diào)整，具體調(diào)整方式為：
最終購買價格=基礎交易對價 29,250 萬美元+最終交割時現(xiàn)金-最終交割時負債-
最終交易費用+/-最終凈營運資本調(diào)整。此外，本次收購的交易價格不以評估報
告或估值報告為依據(jù)，收購價格由東山精密在綜合考慮目標公司的財務狀況、凈
資產(chǎn)、市場地位、品牌、技術、渠道價值等因素的基礎上與 FLEX 協(xié)商確定。請
補充披露以下事項：
請結合目標公司財務狀況、凈資產(chǎn)、市場地位、品牌、技術和渠道價值等因
素的具體情況及定價合理性，補充披露基礎交易對價 29,250 萬美元的估值測算
過程，并請財務顧問發(fā)表明確意見。
【回復】
（一）財務狀況、凈資產(chǎn)、市場地位、品牌、技術、渠道價值情況
2017 年 1-9 月，標的公司的營業(yè)收入和凈利潤分別為 33,836.35 萬美元和
1,101.34 萬美元，2017 年 9 月末，標的公司凈資產(chǎn)為 16,855.35 萬美元，另外，
考慮 2018 年 1 月合計金額為 14,448.33 萬美元的債轉(zhuǎn)股和債務豁免，以及無現(xiàn)
金無負債的交易原則的影響，交割時標的公司凈資產(chǎn)水平將進一步提高。本次交
易的基礎交易對價為 29,250 萬美元，與同行業(yè)上市公司或上市公司可比交易的
估值水平相比，本次交易的市盈率（PE）和市凈率（PB）估值處于合理水平。具
體請參考本題回復之“（二）標的公司基礎交易對價的測算過程”。
在市場地位、品牌方面，2015 年度，標的公司營業(yè)收入為 5.39 億美元，根
據(jù)知名咨詢機構 Prismark 于 2017 年 8 月出具的研究報告，2015 年 Multek 的市
場份額在全球 PCB 生產(chǎn)廠家中排名前三十，具有較高的市場地位。另外，Multek
在 PCB 行業(yè)擁有近 40 年的發(fā)展歷史，積累了良好的品牌聲譽。Multek 較高的市
場地位和良好的品牌聲譽有利于其進一步的市場拓展和盈利水平的提升。
在技術方面，PCB 產(chǎn)品具有非標準化的特點，Multek 作為全球?qū)I(yè)的 PCB
生產(chǎn)商，多年以來一直為各類企業(yè)批量提供非標準化 PCB 產(chǎn)品，積累了豐富的非
標準產(chǎn)品工業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)驗，并建立起了一支經(jīng)驗豐富的技術團隊，在復雜多層
PCB 板、HDI 板、ELIC 板等產(chǎn)品的開發(fā)設計、性能模擬、工藝設計以及工業(yè)化生
產(chǎn)等領域都具備較強的研發(fā)能力，能夠幫助客戶克服涉及 PCB 的相關難題，技術
能力獲得了客戶的認可和信任。
在渠道價值方面，Multek 產(chǎn)品下游應用涵蓋通信設備、企業(yè)級服務器、電
子消費品、汽車等多個領域，且主要客戶均為相關領域的國際知名企業(yè)，客戶質(zhì)
量較高。本次收購之后，標的公司的多樣化的客戶群將并入東山精密現(xiàn)有的 PCB
客戶群，在提高公司收入水平、提升公司收入增長空間的基礎上，也能有效降低
單個行業(yè)周期波動對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。
（二）標的公司基礎交易對價的測算過程
本次收購的交易價格不以評估報告或估值報告為依據(jù)，為驗證本次交易價格
的公平合理，公司將聘請評估或估值機構為標的公司股東權益出具評估或估值報
告。截至目前，本次交易評估或估值工作尚未完成。公司將在《重組報告書》中
披露相關評估或估值的具體情況。
根據(jù)公開信息，與同行業(yè)上市公司或上市公司可比交易的估值水平進行比較，
本次交易的市盈率（PE）和市凈率（PB）估值處于合理水平，具體分析如下：
1、與同行業(yè)上市公司的估值水平相比，本次交易定價具有合理性
截至 2018 年 3 月末，A 股 8 家 PCB 行業(yè)上市公司的基本情況如下，其市盈
率（PE）和市凈率（PB）的中位數(shù)分別為 40.00 倍和 5.00 倍，平均值分別為 41.15
倍和 4.79 倍。本次交易中，收購 Multek 的 PE 和 PB 分別為 18.56 倍和 1.62 倍，
處于較低水平，本次交易定價具有合理性。具體情況見下表：
單位：萬元/萬美元
證券簡稱 證券代碼 總市值 2017 年度凈利潤 2017 年末凈資產(chǎn) PE PB
深南電路 002916.SZ 2,191,560.00 44,808.23 316,777.99 48.91 6.92
景旺電子 603228.SH 2,156,280.00 65,973.51 327,643.80 32.68 6.58
崇達技術 002815.SZ 1,382,110.00 44,390.31 252,483.33 31.14 5.47
勝宏科技 300476.SZ 1,220,756.85 28,181.86 269,749.72 43.32 4.53
興森科技 002436.SZ 806,445.87 16,474.87 239,567.84 48.95 3.37
世運電路 603920.SH 662,970.00 18,068.57 234,324.92 36.69 2.83
奧士康 002913.SZ 624,033.26 17,315.15 196,283.86 36.04 3.18
廣東駿亞 603386.SH 337,813.20 6,562.26 61,584.74 51.48 5.49
中位數(shù) 40.00 5.00
平均數(shù) 41.15 4.79
Multek - 27,250 1,101.34 16,855.35 18.56 1.62
注：
（1）數(shù)據(jù)來源：東方財富 Choice
（2）PE=總市值÷2017 年度凈利潤，PB=總市值÷2017 年末凈資產(chǎn)；
（3）Multek 的凈利潤、凈資產(chǎn)分別為 2017 年 1-9 月、2017 年 9 月末數(shù)據(jù)，PE=總市值÷（2017
年 1-9 月凈利潤×4/3），PB=總市值÷2017 年 9 月末凈資產(chǎn)；
（4）Multek 財務數(shù)據(jù)單位為萬美元，其余企業(yè)財務數(shù)據(jù)單位為萬元，鑒于本次交易交割時，
交易對方需要在目標公司賬上留存 2,000 萬美元現(xiàn)金，Multek 總市值按本次的收購的基礎
交易對價 29,250 萬美元扣減 2,000 萬美元后的凈額 27,250 萬美元計算。
2、與上市公司可比交易的估值水平相比，本次交易定價具有合理性
2015 年以來，上市公司可比交易案例的基本情況如下，其 PE 的區(qū)間為 10.91
倍-21.02 倍，PE 的中位值和平均值分別為 15.98 倍和 16.15 倍，PB 的區(qū)間為 1.75
倍-4.21 倍。本次交易中，收購 Multek 的 PE 和 PB 分別為 18.56 倍和 1.62 倍，
PE 處于上述區(qū)間，略高于平均水平，PB 低于上述區(qū)間，本次交易定價具有合理
性。具體情況見下表：
單位：萬元/萬美元
標的公司 協(xié)議簽署前 協(xié)議簽署前
協(xié)議
收購方 收購標的 100%股權作 最近一年 最近一年末 PE PB
簽署時間
價 凈利潤 凈資產(chǎn)
中京電子 珠海元盛電子科技
2018 年 2 月 60,000.00 2,546.43 29,391.88 17.67 2.04
（002579.SZ） 股份有限公司
金安國紀 杭州聯(lián)合電路板有
2016 年 3 月 3,500.00 320.67 1,008.99 10.91 3.47
（002636.SZ） 限公司
東山精密 Multi-Fineline
2016 年 2 月 407,185.29 26,798.43 233,322.49 15.19 1.75
（002384.SZ） Electronix, Inc
上海三毛 昆山萬源通電子科
2015 年 8 月 33,000.00 2,065.50 7,838.88 15.98 4.21
（600689.SH） 技有限公司
風華高科 奈電軟性科技電子
2015 年 4 月 59,201.00 2,816.83 19,483.88 21.02 3.04
（000636.SZ） （珠海）有限公司
中位數(shù) 15.98 3.04
平均數(shù) 16.15 2.90
東山精密
Multek 100%股權 2018 年 3 月 27,250 1,101.34 16,855.35 18.56 1.62
（002384.SZ）
注：
（1）PE=標的公司 100%股權作價÷協(xié)議簽署前最近一年凈利潤，PB=標的公司 100%股權作價
÷協(xié)議簽署前最近一年末凈資產(chǎn)；
（2）由于協(xié)議簽約時尚未披露最近年度數(shù)據(jù)的原因，上表列示的珠海元盛電子科技股份有
限公司和 Multek 的凈利潤、凈資產(chǎn)分別為 2017 年 1-9 月、2017 年 9 月末數(shù)據(jù)，PE=標的公
司 100%股權作價÷（2017 年 1-9 月凈利潤×4/3），PB=標的公司 100%股權作價÷2017 年 9
月末凈資產(chǎn)；
（3）Multek 財務數(shù)據(jù)單位為萬美元，其余可比交易的財務數(shù)據(jù)單位為萬元，鑒于本次交易
交割時，交易對方需要在目標公司賬上留存 2,000 萬美元現(xiàn)金，Multek 股權作價按本次的
收購的基礎交易對價 29,250 萬美元扣減 2,000 萬美元后的凈額 27,250 萬美元計算。
【獨立財務顧問核查意見】
經(jīng)核查，獨立財務顧問認為：本次交易定價與目標公司財務狀況、凈資產(chǎn)、
市場地位、品牌、技術和渠道價值等因素相匹配。
2、根據(jù)預案披露，上市公司本次交易的自籌資金來源包括并購貸款、過橋
貸款、自有資金等，若考慮收購當年公司為完成本次交易將支付的交易費用和融
資財務費用，短期內(nèi)公司合并報表凈利潤的提高也可能未能及時得到反映。請補
充披露以下事項：
請詳細披露此次交易的資金來源及融資安排的進展，以及所涉及借款的還款
計劃、每年需承擔的財務費用，模擬測算此次交易對公司凈利潤的影響。請財務
顧問核查并發(fā)表意見。
【回復】
（一）資金來源及融資安排的進展
公司本次交易的自籌資金來源包括并購貸款、過橋貸款、自有資金等。2018
年 3 月 26 日，公司召開第四屆董事會第二十二次會議審議通過了《關于本次重
大資產(chǎn)購買融資方案并授權董事會進行調(diào)整的議案》，同時，公司授權董事會辦
理本次債權融資相關事宜，本議案尚需公司股東大會審議通過。
目前，公司的融資方案如下：
序號 資金來源 融資規(guī)模（億美元） 融資期間
1 并購貸款 1.68 5年
2 夾層貸款 0.8 2+1 年
其他自籌資金
3 自有資金 0.445 -
合計 2.925
公司為本次交易融資目的進行商業(yè)談判的融資機構包括民生銀行、招商銀行、
中國銀行及其他融資機構等。
截至重組問詢函回復日，公司已取得民生銀行出具的金額為 1.68 億美元的
并購貸款融資承諾函，以及中國東方云帆信貸策略基金（China Orient Yunfan
Credit Fund L.P.）出具的金額為 0.8 億美元的融資確認函，并取得了多家融資
機構的擬授信審批文件。在滿足相關文件約定的放款條件下，公司將獲得相關機
構的融資支持。具體融資方案以與融資機構簽署的正式協(xié)議為準。
（二）所涉及借款的還款計劃、每年需承擔的財務費用以及對公司凈利潤的
影響
根據(jù)相關貸款融資承諾函或確認函，相關融資機構貸款的還款計劃如下（具
體還款計劃以與融資機構簽署的正式協(xié)議為準）：
（1）并購貸款 1.68 億美元的還款計劃：5 年融資期，每 3 個月等額還本，
首次還本為提款后 6 個月，共 19 期，第 1-18 期每期償還本金 880 萬美元，第
19 期償還本金 960 萬美元；
（2）夾層貸款 0.8 億美元的還款計劃：2 年融資期，若出資人同意，可展
期一年，到期一次性還款。
假設公司借款起始日為 2018 年 7 月 1 日，結合公司上述每筆借款的資金成
本及本金還款計劃（0.8 億美元暫按 2 年測算），上市公司與本次交易相關的債
權融資財務費用合計約為 4,627.33 萬美元，其中，交易當年及未來 1-2 年預計
的平均年財務費用約為 1,300 萬美元，未來 3-5 年的平均年財務費用為 260 萬美
元。
2017 年 1-9 月，標的公司凈利潤為 1,101.34 萬美元，年化后凈利潤為
1,468.45 萬美元。若標的公司維持現(xiàn)有凈利潤水平，以未來 1-2 年平均財務費
用 1,300 萬美元計算，標的公司凈利潤可以覆蓋平均年財務費用，本次收購不會
對公司凈利潤產(chǎn)生重大不利影響。
首先，公司將采取分期償還的方式償付借款，財務費用將逐年下降，未來
3-5 年的財務費用下降明顯；其次，本次交易完成后，如果整合順利，良好的協(xié)
同效應還將進一步提高標的公司的盈利能力，降低上述財務費用對公司利潤的影
響；再次，近年來，公司收入、利潤水平保持快速增長趨勢，上市公司 2017 年
度實現(xiàn)的歸屬母公司股東凈利潤為 5.26 億元，上市公司自身盈利能力較強。在
上述因素的綜合影響下，上述財務費用對公司的凈利潤的不利影響將有所降低。
【獨立財務顧問核查意見】
經(jīng)核查，獨立財務顧問認為：本次交易的資金來源及融資安排的進展，以及
所涉及借款的還款計劃、每年需承擔的財務費用符合實際情況，此次交易對公司
凈利潤的影響分析具有合理性。
3、根據(jù)預案披露，2015 年、2016 年、2017 年 1-9 月，目標公司分別實現(xiàn)
營業(yè)收入 53,907.98 萬美元、46,641.33 萬美元、33,836.35 萬美元，凈利潤分
別為 59.46 萬美元、1,181.75 萬美元、1,101.34 萬美元。
請補充披露標的公司 2015 年至 2016 年營業(yè)收入下滑而凈利潤大幅增長、毛
利率下降的原因及合理性，請財務顧問核查并發(fā)表意見。
【回復】
（一）標的公司 2015 至 2016 年經(jīng)營業(yè)績變動整體分析
標的公司 2015 年度至 2016 年度的業(yè)績情況具體如下：
單位：萬美元
項目 備注 2015 年度 2016 年度 變動
營業(yè)收入 A 53,907.98 46,641.33 -7,266.64
營業(yè)成本 B 46,126.80 41,142.12 -4,984.68
毛利額 C=A-B 7,781.18 5,499.21 -2,281.96
期間及其他費用 D 7,436.59 3,862.61 -3,573.98
營業(yè)利潤 E=C-D 344.59 1,636.61 1,292.02
利潤總額 F 252.18 1,426.25 1,174.07
凈利潤 G 59.46 1,181.75 1,122.29
注：上述數(shù)據(jù)未經(jīng)審計。
標的公司相關業(yè)績指標如下：
項目 備注 2015 年度 2016 年度 變動
毛利率 H=C/A 14.43% 11.79% -2.64%
期間及其他費用率 I=D/A 13.79% 8.28% -5.51%
營業(yè)利潤率 J=E/A 0.64% 3.51% 2.87%
凈利潤率 K=G/A 0.11% 2.53% 2.42%
上表可見，與 2015 年度相比，標的公司 2016 年度的營業(yè)收入下降了
7,266.64 萬美元,毛利率從 14.43%下降到了 11.79%，毛利率下滑了 2.64 個百分
點，并導致公司毛利額下降 2,281.96 萬美元；在標的公司營業(yè)收入和毛利率下
降的情況下，標的公司 2016 年度的期間及其他費用率較 2015 年度下降了 5.51
個百分點，減少 3,573.98 萬美元，減少幅度較大。期間及其他費用的下降帶動
公司凈利潤率的上升，2016 年度公司凈利潤率上升 2.42 個百分點，凈利潤增長
了 1,122.29 萬美元。
（二）標的公司 2015 年至 2016 年凈利潤大幅增長的原因
1、2015 年度標的公司微盈，基期利潤規(guī)模較低
2015 年度，公司毛利率和期間費用率分別為 14.43%和 13.79%，毛利率和期
間費用率水平較為接近，導致當年凈利潤率為 0.11%，處于微盈狀態(tài)。2016 年度，
公司凈利潤率小幅提高至 2.53%，盈利 1,181.75 萬美元，但由于 2015 年度利潤
水平較低，僅為 59.46 萬美元，導致 2016 年度凈利潤增幅較大。
2、2016 年度標的公司雖然收入、毛利率均下滑，但仍維持在合理水平
雖然 2016 年度標的公司收入和毛利率均下滑，但仍維持在合理水平，2016
年度，公司營業(yè)收入達 46,641.33 萬美元，毛利率為 11.79%，公司當年仍實現(xiàn)
了 5,499.21 萬美元的毛利，為公司實現(xiàn)盈利水平的提升奠定基礎。
3、標的公司 2015 年期間管理費用水平較高，2016 年下降較多
標的公司 2015 年度的期間及其他費用金額為 7,436.59 萬美元，占同期營業(yè)
收入的比例為 13.79%，2016 年度的期間及其他費用金額為 3,862.61 萬美元，占
同期營業(yè)收入的比例為 8.28%，期間及其他費用率下降 5.51 個百分點，下降幅
度較大，促使公司在收入和毛利率下降的情況下，實現(xiàn)盈利水平的提升。
標的公司 2015 年、2016 年期間及其他費用構成如下：
單位：萬美元
2015 年度 2016 年度 變動
項目 占收入 占收入
金額 金額 金額變動 比例變動
比例 比例
管理費用 7,036.00 13.05% 3,952.25 8.47% -3,083.75 -4.58%
其他 400.59 0.74% -89.65 -0.19% -490.23 -0.94%
注：上述財務數(shù)據(jù)為目標公司按照中國企業(yè)會計準則編制的模擬合并財務報表數(shù)據(jù)，未
經(jīng)審計。
其中，管理費用中部分費用是以目標公司主體中毛里求斯超毅的收入和利潤
為基礎，按照固定的超額累退方法計算和計提，應付 FLEX 的變動性費用。根據(jù)
既定的計算方法及 2016 年超毅毛里求斯超毅的財務業(yè)績情況，2016 年度計提的
上述費用金額有較大下降。另外，2016 年度，標的公司在營收規(guī)模整體下滑的
背景下，在自身費用控制上也加強管理，除了計提應付 FLEX 的變動性費用外，
2016 年度其他管理費用在 2016 年度也有較大節(jié)約，也促進了當年利潤水平的提
高。
（三）標的公司 2015 年至 2016 年毛利率下滑的原因
標的公司 2015 年至 2016 年的營業(yè)收入和毛利率的變動情況如下：
單位：萬美元
變動情況（注）
項目 2016 年度 2015 年度
金額 變動比例
營業(yè)收入 46,641.33 53,907.98 -7,266.64 -13.48%
營業(yè)成本 41,142.12 46,126.80 -4,984.68 -10.81%
毛利額 5,499.22 7,781.18 -2,281.96 -29.33%
毛利率 11.79% 14.43% -2.64%
注：毛利率變動為 2016 年的毛利率與 2015 年的毛利率的差額。
標的公司 2016 年度的毛利率為 11.79%，較 2015 年度下降了 2.64%，主要是
由于營收規(guī)模受到下游訂單需求下降的影響而下滑，產(chǎn)能利用率有所下降。
2016 年度，標的公司的特定消費電子行業(yè)客戶由于其產(chǎn)品市場需求下降或
其自身戰(zhàn)略調(diào)整的原因，降低了向標的公司采購的訂單規(guī)模；另一方面，標的公
司的通信設備行業(yè)客戶受到 4G 網(wǎng)絡向 5G 過渡的行業(yè)周期性影響，訂單需求有所
下降。由于固定成本支出具有一定剛性，不能隨業(yè)務規(guī)模的下降而相應降低，從
而導致營業(yè)成本的下降幅度低于營業(yè)收入的下降幅度。
此外，標的公司部分批次產(chǎn)品在制造過程中因工藝難度導致報廢有所升高，
同時部分 PCB 產(chǎn)品為保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢采取了一定的降價措施，也導致 2016
年度標的公司的總體毛利率較 2015 年也有所下降。
【獨立財務顧問核查意見】
經(jīng)核查，獨立財務顧問認為：2015 年至 2016 年標的公司營業(yè)收入和毛利率
下降同時凈利潤增長的原因真實，符合公司實際情況，具有合理性。
（以下無正文）
（此頁無正文，為《天風證券股份有限公司關于蘇州東山精密制造股份有限
公司重組問詢函相關事項之獨立財務顧問核查意見》之簽章頁）
項目主辦人：
徐建豪 孔海賓
天風證券股份有限公司
2018 年 5 月 11 日