北京亞超資產(chǎn)評估有限公司
關于深圳證券交易《關于對深圳市超頻三科技股份有限公司
的重組問詢函》的回復
深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司管理部：
根據(jù)貴所《關于對深圳市超頻三科技股份有限公司的重組問詢函》（創(chuàng)業(yè)板
非許可類重組問詢函【2018】第 7 號，以下簡稱“問詢函”）對深圳市超頻三科
技股份有限公司（以下簡稱“超頻三”、“上市公司”或“公司”）發(fā)行股份購
買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易的相關問題和核查要求，北京亞超資產(chǎn)評估有限公司（以下簡
稱“評估師”或“亞超資產(chǎn)評估”）就問詢函涉及的相關事項進行了核查，現(xiàn)將
核查情況報告如下，請予審核。
如無特殊說明，本核查意見中所采用的釋義與《深圳市超頻三科技股份有限
公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書》一致。
本回復所引用的財務數(shù)據(jù)和財務指標，如無特殊說明，指合并報表口徑的財
務數(shù)據(jù)和根據(jù)該類財務數(shù)據(jù)計算的財務指標。
本回復中部分合計數(shù)與各明細數(shù)直接相加之和在尾數(shù)上如有差異，這些差異
是由于四舍五入造成的。
1、你公司于 2017 年 9 月收購浙江炯達能源科技有限公司（以下簡稱“炯達能
源”） 51%股權(quán)，與本次交易僅間隔 7 個月，請你公司：（1）補充說明前次交
易上市公司未購買剩余股權(quán)的原因，本次交易與前次收購 51%股權(quán)是否屬于一攬
子計劃，前次及本次交易中是否存在應披露而未披露的利益安排 ；（2）前次
交易時，對炯達能源股東全部權(quán)益的評估值為 25,577.62 萬元，本次交易中全
部權(quán)益評估值為 35,496.14 萬元，較前次增值 38.78%，請你公司結(jié)合兩次評估
的核心參數(shù)、評估依據(jù)等，詳細比較說明兩次評估結(jié)果存在較大差異的原因及
合理性。請獨立財務顧問、會計師和評估師針對上述事項核查并發(fā)表明確意見。
【回復】
一、補充說明前次交易上市公司未購買剩余股權(quán)的原因，本次交易與前次
收購 51%股權(quán)是否屬于一攬子計劃，前次及本次交易中是否存在應披露而未披露
的利益安排
（一）前次交易上市公司未購買剩余股權(quán)的原因
2017 年 9 月 11 日，上市公司第一屆董事會第十六次會議審議通過了《關于
現(xiàn)金收購浙江炯達能源科技有限公司 51%股權(quán)的議案》，同意上市公司以自有資
金 12,750.00 萬元收購黃海燕、陳書潔、贏海投資 3 名股東（以下簡稱“交易對
方”）持有的炯達能源 51%股權(quán)（以下簡稱“前次交易”）。上述資產(chǎn)過戶之工
商變更登記手續(xù)已于 2017 年 9 月 27 日辦理完畢。
前次交易上市公司未購買標的公司剩余股權(quán)的原因為：前次交易，上市公司
的交易目的為通過收購標的公司控股權(quán)進一步加強公司在 LED 照明業(yè)務領域一
體化方案提供能力，豐富業(yè)務結(jié)構(gòu)和提升業(yè)務規(guī)模。同時，為了更好地調(diào)動交易
對方在標的公司經(jīng)營管理中的積極性，促進標的公司可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)上市公司
與交易對方合作共贏，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致，前次交易上市公司僅收購 51%股權(quán)，
剩余 49%股權(quán)仍由交易對方持有。
（二）本次交易與前次收購 51%股權(quán)是否屬于一攬子計劃，前次及本次交易
中是否存在應披露而未披露的利益安排
1、本次交易與前次交易不屬于一攬子計劃
根據(jù)《企業(yè)會計準則解釋第 5 號》和《企業(yè)會計準則第 33 號—合并財務報
表》，對于股權(quán)交易合同，當各項交易的條款、條件以及經(jīng)濟影響符合以下或多
種情況的，通常應將多次交易事項作為一攬子交易進行會計處理：
（1）這些交易是同時或者在考慮了彼此影響的情況下訂立的；
（2）這些交易整體才能達成一項完整的商業(yè)結(jié)果；
（3）一項交易的發(fā)生取決于至少一項其他交易的發(fā)生；
（4）一項交易單獨看是不經(jīng)濟的，但是和其他交易一并考慮是經(jīng)濟的。
本次交易，上市公司擬通過發(fā)行股份方式購買交易對方持有的標的公司 49%
股權(quán)，本次交易與前次交易不屬于一攬子計劃，原因如下：
第一，前次交易與本次交易相互獨立，不是同時或考慮相互影響下訂立。前
次交易與本次交易不是同時訂立，前次交易于 2017 年 6 月底開始籌劃，于 9 月
實施完畢；本次交易于 2018 年 3 月 31 日首次籌劃，交易雙方于 2018 年 4 月 12
日簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向框架協(xié)議》，于 2018 年 5 月 20 日簽署《發(fā)行股份購買資
產(chǎn)協(xié)議》。
第二，前次交易不以交易對方承諾本次交易為前提。根據(jù)上市公司與交易對
方于 2017 年 9 月簽訂的《關于浙江炯達能源科技有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，
該協(xié)議的生效條件為自各方簽字、蓋章后成立并生效，未將上市公司收購剩余
49%股權(quán)作為前次交易交割的先決條件，交易對方亦未在前次交易文件中作出任
何關于本次重組的承諾、保證。因此，前次交易并不以本次交易為先決條件。
第三，前次交易已經(jīng)交割完成，其效力不受本次交易是否成功實施的影響。
前次交易經(jīng)交易各方內(nèi)部決策程序?qū)徸h批準，已于 2017 年 9 月完成標的公司 51%
股權(quán)變更至上市公司名下的工商變更登記手續(xù)，不存在任何爭議或潛在糾紛。本
次交易是否實施，是否成功均不影響前次交易的效力。
第四，前次交易與本次交易均具有商業(yè)實質(zhì)。前次交易的背景和目的為上市
公司通過外延式收購拓展 LED 照明領域業(yè)務，提升上市公司盈利能力。本次交易
的背景和目的為上市公司充分認同標的公司的經(jīng)營模式、盈利能力和行業(yè)發(fā)展前
景，擬進一步加強對控股子公司的控制力，更好地實現(xiàn)上市公司和標的公司的優(yōu)
勢互補、協(xié)同發(fā)展。因此，前次交易與本次交易均具有合理的商業(yè)實質(zhì)。
此外，上市公司和交易對方已出具說明文件，確認交易雙方在前次交易時未
對本次交易作出任何明確安排，本次交易與前次交易為獨立的交易事件，不屬于
一攬子交易方案。
綜上所述，本次交易與前次收購 51%股權(quán)不屬于一攬子計劃。
2、前次及本次交易中不存在應披露而未披露的利益安排
前次及本次交易相關信息已真實、準確、完整披露，不存在應披露而未披露
的利益安排。
二、前次交易時，對炯達能源股東全部權(quán)益的評估值為 25,577.62 萬元，
本次交易中全部權(quán)益評估值為 35,496.14 萬元，較前次增值 38.78%，請你公司
結(jié)合兩次評估的核心參數(shù)、評估依據(jù)等，詳細比較說明兩次評估結(jié)果存在較大
差異的原因及合理性。
本次交易炯達能源全部股東權(quán)益評估價值為 35,496.14 萬元，較前次評估增
值 9,918.52 萬元。兩次評估的主要差異為：第一，兩次評估收入預測基礎發(fā)生
較大變化，本次評估炯達能源已簽約合同金額較前次評估呈現(xiàn)較大幅度增長；第
二，本次評估企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)率為 13.13%，前次評估空調(diào)銷售與安裝項目、LED
銷售項目類折現(xiàn)率為 11.04%、EMC 項目類折現(xiàn)率為 10%。根據(jù)收益法評估方法，
本次評估價值較前次評估價值有所增加的主要原因為預期收入的增長。
兩次評估依據(jù)、參數(shù)的主要差異詳細說明如下：
1、收入預測存在差異
兩次評估中的預測收入情況如下：
單位：萬元
預測年度
項目 2017 年
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
7-12 月
前次評估 空調(diào)銷售與安裝項目、 1,563.81 2,977.85 3,096.96 3,344.72 3,612.30 3,901.28
LED 銷售項目類收入
EMC 項目類收入（不包
1,529.31 3,306.17 3,218.62 3,002.07 2,708.22 2,447.47
含預測新增項目收入）
空調(diào)銷售與安裝項目、
- 12,612.00 12,612.00 12,612.00 12,612.00 12,612.00
LED 銷售項目類收入
本次評估
EMC 項目類收入（不含
- 4,015.28 4,151.73 3,927.18 3,555.29 3,418.45
預測新增項目收入）
（1）空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類收入
前次評估中，基于前次評估基準日的在手訂單情況，預測空調(diào)銷售與安裝、
LED 銷售項目類 2017 年下半年收入為 1,563.81 萬元、2018 年收入為 2,977.85
萬元，且預測 2018 年至 2019 年該類業(yè)務的收入增長率為 4%，2020 年至 2022
年的收入增長率為 8%。本次評估中，基于本次評估報告出具日的在手訂單情況，
預測空調(diào)與安裝項目、LED 銷售項目類 2018 年收入為 12,612.00 萬元，且預計
2019 年-2022 年該類業(yè)務收入與 2018 年持平。
評估預測差異的主要原因為：
炯達能源積極拓展空調(diào)銷售與安裝項目，已成為東芝授權(quán)商用空調(diào)安裝商、
美的授權(quán)直營商、三星商用空調(diào)浙江地區(qū)特約經(jīng)銷、安裝及售后服務商，并與部
分浙江當?shù)刂康禺a(chǎn)企業(yè)建立了緊密的合作關系。同時，標的公司已成立專業(yè)
的售后服務部門對所有已實施項目進行專業(yè)化、系統(tǒng)化管理，后續(xù)將依托已建立
的業(yè)務聯(lián)系，重點跟進已完成項目的售后維保工作，簽署長期的項目維護保養(yǎng)協(xié)
議，形成新的利潤增長點。炯達能源積極拓展 LED 銷售項目，在繼續(xù)跟進傳統(tǒng)
LED 銷售項目同時，通過與設計院、設計施工總包方的深度合作，逐步切入城市
亮化、泛光照明規(guī)劃、設計、施工，樓宇美化亮化、公共設施建設等板塊擴大銷
售渠道，為 LED 產(chǎn)品銷售的可持續(xù)增長提供保證。
2017 年下半年以來，標的公司空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目業(yè)務發(fā)展
迅速，新增簽訂了多個業(yè)務合同，預計將在未來年度帶來豐厚收入。
①截至《資產(chǎn)評估報告》出具日,炯達能源已完成或已簽訂的空調(diào)銷售與安
裝合同統(tǒng)計如下：
單位：萬元
2017 年已 預計 2018
合同簽訂日 合同金額（含
序號 客戶名稱 項目簡稱 確認收入金 年收入確認
期 稅）（注）
額（含稅） 金額（含稅）
1 客戶 I 項目 I 2017/9/25 76.20 64.00 12.20
2 客戶 II 項目 II 2017/6/12 571.08 565.24 5.84
3 客戶 III 項目 III 2017/7/27 139.07 104.54 34.53
4 客戶 IV 項目 IV 2017/6/15 1,698.00 100.31 1,597.69
5 客戶 V 項目 V 2017/6/12 2,280.00 0.00 2,280.00
6 客戶 VI 項目 VI 2017/7/21 239.00 0.00 239.00
7 客戶 VII 項目 VII 2017/9/25 1,796.84 0.00 1,796.84
8 客戶 VIII 項目 VIII 2017/12/7 2,700.00 0.00 2,700.00
9 客戶 IX 項目 IX 2017/12/3 425.41 71.78 353.63
10 客戶 X 項目 X 2018/1/3 45.74 0.00 45.74
11 客戶 XI 項目 XI 2018/1/30 7.93 0.00 7.93
12 客戶 XII 項目 XII 2018/2/1 16.41 0.00 16.41
13 客戶 XIII 項目 XIII 2018/1/18 43.16 0.00 43.16
合計 / / / 10,038.84 905.87 9,132.96
注：對于已竣工驗收的項目，以實際結(jié)算金額為準。
②截至《資產(chǎn)評估報告》出具日,炯達能源已完成或已簽訂的 LED 銷售合同
統(tǒng)計如下：
單位：萬元
2017 年 已 預計 2018 年
合同簽訂日 合同金額
序號 客戶名稱 項目簡稱 確認收入金 收入確認金
期 （含稅）
額（含稅） 額（含稅）
1 項目 A 2017/4/13 113.98 111.60 2.38
2 項目 B 2017/11/25 1080.42 0.00 1080.42
3 項目 C 2017/12/26 213.33 0.00 213.33
客戶 A
4 項目 D 2017/12/25 79.87 0.00 79.87
5 項目 E 2018/4/19 207.74 0.00 207.74
6 項目 F 2018/4/19 692.26 0.00 692.26
7 客戶 B 項目 G 2017/7/2 339.23 0.00 339.23
8 客戶 C 項目 H 2017/6/29 39.90 37.57 2.33
9 客戶 D 項目 I 2017/6/19 210.27 96.24 114.03
10 客戶 E 項目 J 2017/9/25 562.11 516.76 45.35
11 客戶 F 項目 K 2017/9/28 24.00 0.00 24.00
12 客戶 G 項目 L 2017/11/20 181.42 0.00 181.42
13 客戶 H 項目 M 2017/11/28 143.84 0.00 143.84
14 客戶 I 項目 N 2017/12/25 121.99 0.00 121.99
15 客戶 J 項目 O 2017/12/18 214.57 0.00 214.57
16 客戶 K 項目 P 2017/12/27 216.28 0.00 216.28
17 客戶 L 項目 Q 2017/12/28 600.00 0.00 600.00
18 客戶 M 項目 R 2017/12/29 36.45 0.00 36.45
19 項目 S 2017/12/19 143.48 0.00 143.48
客戶 N
20 項目 T 2018/3/6 200.00 0.00 200.00
21 客戶 O 項目 U 2018/3/22 235.12 0.00 235.12
22 客戶 P 項目 V 2018/2/28 365.69 0.00 365.69
23 客戶 Q 項目 W 2018/4/25 260.00 0.00 260.00
合計 / / / 6,281.95 762.17 5,519.75
空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類的收入確認依據(jù)為客戶出具的驗收單。
根據(jù)商品銷售合同的相關約定，在獲取到驗收相關單據(jù)時確認商品銷售收入；商
品銷售如需安裝，根據(jù)安裝進度確認安裝收入。根據(jù)標的公司已執(zhí)行的空調(diào)銷售
與安裝項目、LED 銷售項目分析，該類合同從簽訂合同到供貨安裝完畢通常為 1
年以內(nèi)。經(jīng)與標的公司管理層訪談了解目前已簽訂合同的項目預計實施進度情況
并與主要合同客戶訪談確認合同真實性和項目預計完工進度，預計上述已簽訂的
空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類合同將在 2018 年完成銷售和安裝工作并
驗收確認完畢。
由于前次評估報告出具日至本次評估報告出具日期間標的公司在手訂單迅
速增長且預計可在 2018 年內(nèi)完工并確認收入，因此預測 2018 年度空調(diào)銷售與安
裝項目、LED 銷售項目類收入大幅增長，具有合理性。同時，經(jīng)與標的公司管理
層訪談確認正在洽談的項目情況和發(fā)展計劃，本次評估預測該類業(yè)務收入保持穩(wěn)
定，具有合理性。
（2）EMC 項目類收入
① 已簽訂合同 EMC 項目收入預測
前次評估中，基于前次評估報告出具日已簽訂的 EMC 合同和收益分享確認表
情況預測已簽訂合同的 EMC 項目類收入。本次評估中預測已簽訂合同的 EMC 項目
類收入的預測方法與前次評估相同，預測值高于前次評估，主要原因為：前次評
估報告出具日至本次評估報告出具日期間，炯達能源新增簽訂 4 個 EMC 項目，預
計總收益分享金額為 5,556.58 萬元，預計 2018 年-2022 年年均實現(xiàn)新增收入約
698 萬元。
截至《資產(chǎn)評估報告》出具日,炯達能源已簽訂的 EMC 合同情況如下：
收益分享 收益 預計總收 預計收入確認金額（萬元）
序 合同簽
客戶名稱 項目簡稱 期起始時 分享期 益分享額
號 訂日期 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
間 （年） （萬元）
1 客戶 1 項目 1 2016.09 2017.02 8 2,040.62 283.42 283.42 283.42 226.74 226.74
2 客戶 2 項目 2 2015.09 2016.04 10 779.41 128.98 99.89 90.19 80.92 47.27
項目 3 第
2015.03 2015.07 10 2,805.06
一期）
3 客戶 3 368.34 359.38 355.94 319.89 273.84
項目 3 第
2015.03 2016.04 10 387.42
二期）
4 客戶 4 項目 4 2013.12 2014.05 8 1,216.44 162.83 143.67 119.73 100.57 47.89
5 項目 5 2016.11 2017.08 7 2,136.07 305.15 305.15 305.15 305.15 305.15
客戶 5
6 項目 6 2016.11 2018.05 7 712.25 67.83 101.75 101.75 101.75 101.75
7 客戶 6 項目 7 2014.05 2015.01 10 4,207.03 461.04 461.04 461.04 345.78 345.78
項目 8 第
2013.01 2013.05 10 1,374.79
一期）
項目 8 第
2011.1 2013.11 10 291.79
二期）
項目 8 第
8 客戶 7 2014.01 2014.03 10 85.01 263.62 267.4 257.56 250.03 309.54
三期）
項目 8 第
2015.01 2015.03 10 394.76
四期）
項目 8 第
2016.05 2016.06 10 494.3
五期）
客戶 8 項目 9 2016.04 2017.01 8 5,162.14
9 982.72 982.72 823.21 818.94 818.94
客戶 9 項目 10 2016.04 2017.01 8 1,665.14
10 客戶 10 項目 11 2016.08 2016.12 5 67.32 13.81 13.38 12.95 12.23 -
11 客戶 11 項目 12 2014.08 2015.04 10 2,623.59 295.17 292.89 292.89 237.97 219.67
12 項目 13 2016.12 2017.07 5 100.04 20.52 20.52 19.88 19.24 9.62
客戶 12
13 項目 14 2015.07 2015.1 5 323.27 64.24 62.17 47.66 - -
14 客戶 13 項目 15 2017.06 2017.09 5 34.85 7.13 7.13 6.93 6.73 4.55
15 客戶 14 項目 16 2015.12 2016.07 5 198.41 41.55 39.22 36.88 18.44 -
16 客戶 15 項目 17 2017.01 2017.08 5 57.83 11.86 11.86 11.86 11.12 8.49
17 客戶 16 項目 18 2017.07 2017.09 5 8.26 1.69 1.69 1.69 1.59 1.02
18 客戶 17 項目 19 2017.11 2018.04 5 30.78 4.62 6.16 6.16 6.16 6.16
19 客戶 18 項目 20 2017.11 2018.04 5 19.45 2.99 3.99 3.99 3.74 3.74
20 客戶 19 項目 21 2017.11 2018.05 8 5,136.68 481.56 642.09 642.09 642.09 642.09
21 客戶 20 項目 22 2017.09 2018.01 8 369.67 46.21 46.21 46.21 46.21 46.21
合
/ / / / / 32,722.40 4,015.28 4,151.73 3,927.18 3,555.29 3,418.45
計
由于前次評估報告出具日至本次評估報告出具日期間標的公司新增簽訂
EMC 項目合同，預計未來年度分享收益金額增長，因此預測 EMC 項目類收入有所
增長，具有合理性。
②新增 EMC 項目收益預測
前次評估中，預測 2017 下半年至 2022 年新增追加投入分別為 200 萬元、400
萬元、600 萬元、800 萬元、1,000 萬元和 1,200 萬元；本次評估根據(jù)歷史年均
EMC 項目投資額 1,200 萬元并綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況和標的公司投資發(fā)展規(guī)劃，
預測 2018 年至 2022 年每年新增的 EMC 項目投入為 1,000 萬元。因本次評估報告
出具日標的公司的業(yè)務發(fā)展趨勢和投資能力較前次評估報告出具日進一步提升，
因此預測新增 EMC 項目投資有所增長，具有合理性。
2、折現(xiàn)率存在差異
空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類折
11.04%
前次評估 現(xiàn)率
EMC 項目類折現(xiàn)率 10%
本次評估 炯達能源整體折現(xiàn)率 13.13%
（1）總體差異情況
前次評估考慮到空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類和 EMC 項目類的業(yè)務
模式和經(jīng)營風險不同，因此選用不同的折現(xiàn)率對兩類業(yè)務的現(xiàn)金流分別進行折現(xiàn)
計算?？照{(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類的折現(xiàn)率采用 WACC，計算公式為
WACC=Re×E/（E+D）+Rd×（1-T）×D/（D+E），其中 Re 采用資本資產(chǎn)定價模型
（CAPM），即 Re=Rf+β ×ERP+Rc。EMC 項目的折現(xiàn)率選取鑒于 EMC 項目的收入金
額、回收時間已基本確定，且參與 EMC 合同能源管理的受益方大部分為具有政府
背景的機構(gòu)（如規(guī)劃局、交通局、公路管理局）和銀行等，具有較穩(wěn)定的支付能
力，同時考慮到被評估單位的長期借款主要是為 EMC 項目運營墊付的固定資產(chǎn)投
入，綜合年利率為 5.26%，結(jié)合權(quán)益資本及整個社會的經(jīng)營風險、投資回報率等，
評估人員最終以 10%作為 EMC 項目類的折現(xiàn)率。
本次評估選取一個折現(xiàn)率對公司全部自由現(xiàn)金流（包括空調(diào)銷售與安裝項目、
LED 項目類現(xiàn)金流類）進行折現(xiàn)計算，與前次評估的折現(xiàn)率選取方法不同，主要
原因為：折現(xiàn)率 WACC 系考慮了企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選用同
一個折現(xiàn)率對企業(yè)全部自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，有利于更好地評估企業(yè)整體的業(yè)務
經(jīng)營和風險情況。
（2）具體參數(shù)選取及差異情況（注：以下對比前次評估空調(diào)銷售與安裝項
目、LED 銷售項目類的 WACC 與本次評估的公司整體 WACC 的計算差異）
1）無風險報酬率
前次評估選取上市交易的 10 年期國債評估基準日到期收益率復利的平均值
作為前次評估 Rf（無風險回報率）的取值，為：Rf=3.49%。
本次評估選取上市交易的到期日 10 年以上的國債到期收益率復利的平均值
作為本次評估 Rf（無風險回報率）的取值，為：Rf=3.97%。
兩次評估選取的無風險報酬率參數(shù)差異原因主要為考慮到評估假設為企業(yè)
永續(xù)經(jīng)營，因此本次評估無風險報酬率參考 10 年期以上的國債到期收益率。
2）風險系數(shù) beta 值
前次評估選取五家制造業(yè)公司（神州長城、光迅科技、寶鷹股份、全筑股份、
眾業(yè)達）作為可比公司，查閱取得每家可比公司在距評估基準日 36 個月期間的
采用月指標計算歸集的相對與滬深兩市（采用滬深 300 指數(shù)）的風險系數(shù)β ，并
剔除每家可比公司的財務杠桿后β 系數(shù)計算其平均值作為被評估單位的剔除財
務杠桿后的β 系數(shù)。平均無風險 Beta 系數(shù)為 1.18326。根據(jù)被評估單位的財務
結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，確定適用于被評估單位的β 系數(shù)，計算公式為：β L =(1+(1-T)
×D/E)×β u。根據(jù)企業(yè)類型、可比上市公司的資本結(jié)構(gòu)、管理層未來的籌資策
略等確定，經(jīng)綜合分析，以被評估企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)為基礎測算，β
L=(1+(1-T)×D/E)×β u=1.1287。
本次評估選取節(jié)能服務行業(yè)的三家公司（天壕環(huán)境、智光電氣、中材節(jié)能）
作為可比公司，查閱取得每家可比公司在距評估基準日 48 個月期間的采用周指
標計算歸集的相對與滬深兩市（采用滬深 300 指數(shù)）的風險系數(shù)β ，并剔除每家
可比公司的財務杠桿后β 系數(shù)計算其平均值作為被評估單位的剔除財務杠桿后
的β 系數(shù)。平均無風險 Beta 系數(shù)為 0.9433。根據(jù)被評估單位的財務結(jié)構(gòu)進行調(diào)
整，確定適用于被評估單位的β 系數(shù)，計算公式為：β L =(1+(1-T)×D/E)×β u。
根據(jù)企業(yè)類型、可比上市公司的資本結(jié)構(gòu)、管理層未來的籌資策略等確定，經(jīng)綜
合 分 析 ， 以 被 評 估 企 業(yè) 目 前 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 為 基 礎 測 算 。 β
L=(1+(1-T)×D/E)×β u=1.2940。
兩次評估選取的 beta 值參數(shù)差異原因主要為選取的可比公司不同，前次評
估針對空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類業(yè)務，選取同行業(yè)可比公司主要為
電子制造業(yè)公司，本次評估針對公司全部業(yè)務，選取同行業(yè)可比公司為節(jié)能服務
公司。此外，兩次評估基準日標的公司資本結(jié)構(gòu)差異也導致計算結(jié)果有所不同。
3）市場風險溢價
前次評估通過同花順 iFinD 證券資訊終端系統(tǒng)，分析確定證券市場風險溢價
ERP 為 7.48%。
本次評估采用的市場風險溢價計算公式為：市場風險溢價（RPm）=成熟股票
市場的股票風險溢價+國家風險溢價=成熟股票市場的股票風險溢價+國家違約風
險利差×(σ 股票/σ 國債)，經(jīng)計算，市場風險溢價為 7.19%。
兩次評估選取的市場風險溢價參數(shù)差異原因主要為評估基準日不同，相應計
算參數(shù)不同。
4）企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)
前次評估中空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目的特定風險調(diào)整系數(shù)為 1%。
本次評估中考慮到標的公司為非上市公司，而評估參數(shù)選取參照的是上市公
司，故需通過特定風險調(diào)整。
A、企業(yè)規(guī)模風險的確定
根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會《企業(yè)價值益法評估參數(shù)確定實證研究》 課題編號：
4201022008）初步成果，企業(yè)規(guī)模風險溢價的計算公式如下
企業(yè)規(guī)模風險溢價的取值：=3.73%-0.717%×Ln （S）-0.267%×ROA
其中： S：企業(yè)總資產(chǎn)賬面值（按億元單位計算）；ROA：總資產(chǎn)報酬率 ROA=
息稅前利潤×2/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)) ×100% （取賬面值）；Ln：自然對
數(shù)。
炯達能源企業(yè)規(guī)模風險溢價的取值：=3.73%-0.717%×Ln （S）-0.267%×
ROA=3.44%。
B、其他特有風險溢價
評估人員認為公司目前的有息債務金額較大，有一定的財務風險。以及綜合
考慮公司現(xiàn)時行業(yè)的競爭狀況和未來的經(jīng)營中可能承擔的風險后，對于炯達能源
其他特有風險溢價，本次評估根據(jù)經(jīng)驗酌情取 1% 。
C、特有風險溢價取值
炯達能源特有風險溢價系由企業(yè)規(guī)模風險及其他特有風險溢價之和確定，具
體公式如下：
炯達能源特有風險調(diào)整系數(shù)取值=3.44% ＋1%=4.44%
兩次評估選取的企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)參數(shù)差異原因主要為參數(shù)計算方法
不同。
5）被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
兩次評估均根據(jù)被評估單位于評估基準日的資本結(jié)構(gòu)確定目標資本結(jié)構(gòu)，前
次評估選取的債權(quán)比例參數(shù)為 33.99%，本次評估選取的債權(quán)比例參數(shù)為 33.14%。
6）債務資本成本
前次評估選取評估基準日執(zhí)行的長期借款利率 5.26%作為債權(quán)年期望回報
率，本次評估取評估基準日前 1 年內(nèi)長期借款加權(quán)平均貸款利率 5.20%作為債權(quán)
年期望回報率。
根據(jù)上述參數(shù)選擇計算，前次評估空調(diào)銷售與安裝項目、LED 銷售項目類的
WACC 為 11.04%，本次評估公司整體的 WACC 為 13.13%。兩次評估的 WACC 存在差
異，主要原因為評估基準日不同及部分參數(shù)選取條件不同，具有合理性。
三、中介機構(gòu)核查意見
經(jīng)核查，獨立財務顧問、會計師和評估師認為：
1、前次交易未收購剩余股權(quán)的原因系為了在上市公司實現(xiàn)交易目的同時更
好地調(diào)動交易對方在標的公司經(jīng)營管理中的積極性，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致確定，
具有合理性。
2、本次交易與前次交易相互獨立，不屬于一攬子計劃。前次及本次交易相
關信息已真實、準確、完整披露，不存在應披露而未披露的利益安排。
3、兩次評估的主要差異為收入預測基礎和企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)率不同。根據(jù)收
益法評估方法，本次評估價值較前次評估價值有所增加的主要原因為預期收入的
增長，具有合理性。
2、草案顯示，炯達能源 EMC 項目目前毛利率約 80%，毛利率極高但 EMC 行業(yè)整
體存在競爭加劇及毛利率下降的壓力。標的資產(chǎn)新增投資 EMC 項目的收入預測
中，根據(jù)已簽訂合同的 EMC 項目情況確認預測期每年新增 EMC 項目固定資產(chǎn)投
入 1,000 萬元的年均分享收益為 555.56 萬元。另，敏感性分析表明毛利率變動
對評估值影響極大。請你公司：（2）說明本次資產(chǎn)評估中根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對新增
投資 EMC 項目未來收入進行預測，而未將行業(yè)整體毛利率變動趨勢納入考量是
否合理，請評估師及獨立財務顧問對此事項發(fā)表意見 。
【回復】
一、說明本次資產(chǎn)評估中根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對新增投資 EMC 項目未來收入進行
預測，而未將行業(yè)整體毛利率變動趨勢納入考量是否合理
本次資產(chǎn)評估中根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對新增投資 EMC 項目未來收入和毛利進行預
測，未考慮行業(yè)整體毛利率變動趨勢，主要原因如下：
第一，炯達能源從事的節(jié)能服務行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，且隨著合同能源管理模
式的進一步推廣，未來節(jié)能服務行業(yè)有望保持可觀的增長速度，市場規(guī)模將持續(xù)
擴大。炯達能源自 2011 年 5 月成立以來致力于提升在節(jié)能服務領域的綜合服務
能力，在品牌、產(chǎn)品服務和項目技術經(jīng)驗方面積累了較強的競爭優(yōu)勢，客戶滿意
度較高，在區(qū)域市場形成較高的市場聲譽，同時相較于同行業(yè)其他節(jié)能服務企業(yè)，
炯達能源在采購上具有一定規(guī)模優(yōu)勢，因此與供應商議價能力較強面對未來可能
的競爭加劇影響，炯達能源形成良好的品牌效應和核心競爭優(yōu)勢，具備先發(fā)優(yōu)勢，
通過差異化競爭策略進一步形成領先地位，市場影響力持續(xù)增強。
第二，LED 照明向智能化、模組化、專業(yè)化的趨勢發(fā)展，隨著 LED 照明在節(jié)
能技術上不斷完善，LED 照明未來在應用領域和節(jié)能量上有望進一步提升。同時，
隨著 LED 照明技術進一步發(fā)展和滲透率的提升，LED 照明成本進一步下降。炯達
能源在產(chǎn)品和解決方案的提供能力上具備優(yōu)勢，具有豐富的采購渠道資源和節(jié)能
方案研發(fā)能力，未來能快速適應 LED 照明技術發(fā)展趨勢，抓住 LED 節(jié)能技術提升
創(chuàng)造的機遇，提升節(jié)能效益空間，保持較高的盈利水平。
第三，本次交易完成后，炯達能源未來可借助上市公司在研發(fā)、資金、產(chǎn)品、
渠道方等各方面的支持，整合雙方資源，充分發(fā)揮炯達能源與超頻三的協(xié)同效應，
拓寬現(xiàn)有業(yè)務渠道和收入來源，進一步降低炯達能源的成本。
綜上所述，鑒于標的公司的業(yè)務經(jīng)營特點和競爭優(yōu)勢，預計標的公司未來毛
利率仍將保持較高水平，因此本次評估中根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對新增投資 EMC 項目未來
收入進行預測，具有合理性。
二、評估師核查意見
經(jīng)核查，評估師認為：標的公司業(yè)務經(jīng)營具有較強的競爭優(yōu)勢，預計標的公
司未來毛利率仍將保持較高水平，因此本次評估中根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對新增投資 EMC
項目未來收入進行預測，具有合理性。
（本頁無正文，為《北京亞超資產(chǎn)評估有限公司關于深圳證券交易所《關于對深
圳市超頻三科技股份有限公司的重組問詢函》的回復》之簽章頁）
北京亞超資產(chǎn)評估有限公司
2018 年 5 月 29 日