信用評級報告聲明
中誠信證券評估有限公司（以下簡稱“中誠信證評”）因承做本項目并出具本評級報告，
特此如下聲明：
1、除因本次評級事項中誠信證評與評級委托方構(gòu)成委托關(guān)系外，中誠信證評、評級項目
組成員以及信用評審委員會成員與評級對象不存在任何影響評級行為客觀、獨立、公正的關(guān)
聯(lián)關(guān)系。
2、中誠信證評評級項目組成員認(rèn)真履行了盡職調(diào)查和勤勉盡責(zé)的義務(wù)，并有充分理由保
證所出具的評級報告遵循了客觀、真實、公正的原則。
3、本評級報告的評級結(jié)論是中誠信證評遵照相關(guān)法律、法規(guī)以及監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定，
依據(jù)合理的內(nèi)部信用評級流程和標(biāo)準(zhǔn)做出的獨立判斷，不存在因評級對象和其他任何組織或
個人的不當(dāng)影響而改變評級意見的情況。本評級報告所依據(jù)的評級方法在公司網(wǎng)站
（www.ccxr.com.cn）公開披露。
4、本評級報告中引用的企業(yè)相關(guān)資料主要由發(fā)行主體或/及評級對象相關(guān)參與方提供，
其它信息由中誠信證評從其認(rèn)為可靠、準(zhǔn)確的渠道獲得。因為可能存在人為或機(jī)械錯誤及其
他因素影響，上述信息以提供時現(xiàn)狀為準(zhǔn)。中誠信證評對本評級報告所依據(jù)的相關(guān)資料的真
實性、準(zhǔn)確度、完整性、及時性進(jìn)行了必要的核查和驗證，但對其真實性、準(zhǔn)確度、完整性、
及時性以及針對任何商業(yè)目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。
5、本評級報告所包含信息組成部分中信用級別、財務(wù)報告分析觀察，如有的話，應(yīng)該而
且只能解釋為一種意見，而不能解釋為事實陳述或購買、出售、持有任何證券的建議。
6、本評級報告所示信用等級自本評級報告出具之日起至本期債券到期兌付日有效；同時，
在本期債券存續(xù)期內(nèi)，中誠信證評將根據(jù)《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象進(jìn)行
跟蹤評級，根據(jù)跟蹤評級情況決定是否調(diào)整信用等級，并按照相關(guān)法律、法規(guī)對外公布。
3 木林森股份有限公司
2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
 本期債券概況
概 況 表 1：本期公司債券基本條款
發(fā)債主體概況 基本條款
木林森股份有限公司 2018 年面向合格投資者公
木林森股份有限公司前身為木林森電子有限 債券名稱
開發(fā)行公司債券（第一期）
公司，系由自然人孫清煥和中山市華北機(jī)電閥門有 本次債券發(fā)行規(guī)模為不超過人民幣 20 億元（含
20 億元），采用分期發(fā)行方式，本期發(fā)行規(guī)模不
限公司于 1997 年 3 月共同出資設(shè)立，初始注冊資 發(fā)行總額
超過 10 億元（含 10 億元），其中基礎(chǔ)發(fā)行額度
本 50.00 萬元。經(jīng)過多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至 2010 為 2 億元，可超額配售不超過 8 億元（含 8 億元）
本期債券為 3 年期固定利率債券，在債券存續(xù)期
年 6 月末公司注冊資本增至 1.00 億元，股東數(shù)增至
債券期限 的第 2 個計息年度末附公司調(diào)整票面利率選擇
5 位。2010 年 8 月，公司以其 2010 年 6 月 30 日經(jīng) 權(quán)和投資者回售選擇權(quán)
本期債券票面利率將根據(jù)簿記建檔結(jié)果，由公司
審 計 賬 面 凈 資 產(chǎn) 236,109,294.32 元 為 基 數(shù) ， 按 債券利率
與簿記管理人按照國家有關(guān)規(guī)定協(xié)商確定
1:0.5082 比例折為 12,000.00 萬股，整體變更為股份 本期債券采用單利按年計息，不計復(fù)利。每年付
償還方式
息一次，最后一期利息隨本金的兌付一起支付
有限公司，并改為現(xiàn)名。后經(jīng)兩次增資，截至 2013
募集資金 本期公司債券募集資金用于償還公司債務(wù)、優(yōu)化
年末公司注冊資本增至 4.00 億元。2015 年 2 月， 用途 公司債務(wù)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充流動資金
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
公司股票成功在深交所中小板上市，股票代碼
002745，發(fā)行股票 4,450 萬股，募集資金凈額 8.76 行業(yè)分析
億元。2016 年 5 月，公司完成非公開發(fā)行股票
行業(yè)概況
8,382.79 萬股，募集資金凈額 23.16 億元。截至 2018
LED 是發(fā)光二極管（Light Emitting Diode）簡
年 3 月末，公司總股本為 528,327,918 股，其中自
稱是一種能夠?qū)㈦娔苻D(zhuǎn)化為可見光固態(tài)半導(dǎo)體器
然人孫清煥直接持有公司 355,660,700 股，并通過
件。LED 產(chǎn)業(yè)鏈主要包括藍(lán)寶石襯底、LED 外延
中山市欖芯實業(yè)投資有限公司間接持有公司
片、LED 芯片、LED 封裝及應(yīng)用等幾個環(huán)節(jié)。LED
2,049,600 股，合計持股數(shù)占公司股本總額比例為
產(chǎn)業(yè)鏈所需生產(chǎn)設(shè)備種類繁多，集中在襯底制備、
67.71%，系公司控股股東及實際控制人。
外延片和芯片制造以及封裝環(huán)節(jié)，其中核心設(shè)備有
公司成立以來一直專注于 LED 封裝及應(yīng)用系
藍(lán)寶石單晶爐和 MOCVD（金屬有機(jī)化合物化學(xué)氣
列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，是國內(nèi) LED 封
沉積設(shè)備）等，關(guān)鍵原材料包括高純度氧化鋁粉料、
裝及應(yīng)用產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用
金屬有機(jī)化合物材料和藍(lán)寶石襯底等。
電子產(chǎn)品、燈飾、景觀照明、交通信號、平板顯示
圖 1：LED 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D
及亮化工程等領(lǐng)域。公司總部位于廣東省中山市小
欖鎮(zhèn)，截至 2017 年末共擁有全資及控股子公司 30
家。
截至 2017 年 12 月 31 日，公司總資產(chǎn)為 188.96
億元，所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）合計為 59.26
億元，資產(chǎn)負(fù)債率為 68.64%；2017 年，公司實現(xiàn)
營業(yè)收入 81.69 億元，凈利潤 6.76 億元，經(jīng)營活動
凈現(xiàn)金流 10.88 億元。
截至 2018 年 3 月 31 日，公司總資產(chǎn)為 199.44
億元，所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）合計為 59.57
資料來源：公開資料，中誠信證評整理
億元，資產(chǎn)負(fù)債率為 70.13%；2018 年一季度，公 我國 LED 行業(yè)在市場需求和政策支持等因素
司實現(xiàn)營業(yè)收入 20.23 億元，凈利潤 1.65 億元，經(jīng) 驅(qū)動下快速擴(kuò)張，目前已經(jīng)形成涵蓋上游外延片及
營活動凈現(xiàn)金流 1.74 億元。 芯片、中游封裝和下游應(yīng)用完整產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)高工
4 木林森股份有限公司
2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
LED 產(chǎn)業(yè)研究所統(tǒng)計，我國 LED 產(chǎn)業(yè)整體市場規(guī) 帶動國內(nèi) LED 芯片行業(yè)發(fā)展。
模已由 2008 年的不到 700 億元增至 2016 年的 4,576 受益于小間距 LED 顯示屏需求崛起，2017 年
億元，年均復(fù)合增長率接近 25%，2016 年增幅為 我國 LED 芯片市場延續(xù) 2016 年以來增長態(tài)勢，產(chǎn)
15.35%，但相對于 2013 年和 2014 年 30%左右的增 業(yè)規(guī)模達(dá)到 232 億元，同比增長 25.30%。
長率相比，增幅有所放緩。2017 年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù) 圖 2：2010~2017 年我國 MOCVD 設(shè)備數(shù)量（臺）
蘇態(tài)勢，主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)擴(kuò)張，全球經(jīng)貿(mào)活動回暖。
我國經(jīng)濟(jì)在外部需求明顯好轉(zhuǎn)、新舊動力共同發(fā)力
和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)等因素帶動下，經(jīng)濟(jì)景氣
明顯上升。在整體向好的外部環(huán)境下，2017 年我國
LED 行業(yè)規(guī)模為 5,228 億元，同比增長 14.24%。隨
著下游需求持續(xù)增長、國際廠商因成本因素逐步退
出中國市場及代工訂單增加，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩局面
緩解，產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系改善，產(chǎn)品價格企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)
資料來源：高工產(chǎn)研 LED 產(chǎn)業(yè)研究所，中誠信證評整理
保持持續(xù)増長。根據(jù)國家半導(dǎo)體照明工程研發(fā)及產(chǎn)
從 MOCVD 設(shè)備數(shù)量來看，2016 年，我國 LED
業(yè)聯(lián)盟預(yù)測，到 2020 年，我國半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)市
行業(yè) MOCVD 設(shè)備的總保有量從 2015 年的 1,272
場規(guī)模有望超過萬億元，滲透率達(dá)到 70%，年節(jié)電
臺增加到 1,472 臺，同比增長 15.72%。根據(jù)高工產(chǎn)
3,400 億千瓦時。
研 LED 研 究所 統(tǒng)計 ， 2016 年我 國 LED 行 業(yè)
從產(chǎn)業(yè)鏈來看，外延片設(shè)計和生產(chǎn)、芯片設(shè)計
MOCVD 總開機(jī)率和總產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高，總
和電極制備以及大功率 LED 封裝是技術(shù)難度較高
開機(jī)率已由 2015 年的 70%提高至 78%，總產(chǎn)能利
環(huán)節(jié)，參與競爭企業(yè)較少，且利潤相對較高。我國
用率已由 2015 年的 75%提升至 82%。2017 年，我
LED 外延片及芯片、LED 封裝和 LED 應(yīng)用近年來
國 LED 芯片廠商共增加 240 余臺新型 MOCVD 設(shè)
均保持快速增長態(tài)勢。
備，2017 年底共有 1,700 余臺設(shè)備投入運(yùn)營，外延
總體來看，在下游需求和政策扶持帶動下，近
片月供給量 1,000 萬片左右（以 2 英寸計算）。目前，
年來我國 LED 產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，但 2015 年以來增速
我國 15%左右 LED 芯片制造企業(yè)裝機(jī)數(shù)量超過 50
有所放緩。近年以來，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品差異化有所增加，
臺；18%的企業(yè)裝機(jī)數(shù)量在 20~50 臺之間，行業(yè)前
行業(yè)集中度有所提升，未來 LED 行業(yè)有望進(jìn)入穩(wěn)
十大企業(yè)產(chǎn)能占比達(dá)到 80%，2017 年行業(yè)前三大企
定發(fā)展階段。
業(yè)擴(kuò)產(chǎn)使得行業(yè)集中度提升?？傮w來看，未來我國
LED 芯片行業(yè) LED 芯片產(chǎn)能進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中，上游有競爭
LED 芯片制造屬于持續(xù)高投入、規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯 力企業(yè)或?qū)p少到 10 家以內(nèi)，而那些規(guī)模較小、
的行業(yè)。受 2015 年 LED 芯片行業(yè)產(chǎn)能集中釋放影 技術(shù)沒有得到及時更新的企業(yè)將逐漸被淘汰出局。
響，近年 LED 芯片價格和毛利率下跌，LED 芯片 總體來看，LED 芯片行業(yè)規(guī)模生產(chǎn)已逐步形
投資回報率逐漸降低，國外 LED 芯片大廠擴(kuò)產(chǎn)趨 成，未來有技術(shù)、資金和成本優(yōu)勢的企業(yè)將會在競
于謹(jǐn)慎，國外芯片供給增長有限。我國 LED 芯片 爭中取得更多話語權(quán)。
廠在產(chǎn)業(yè)政策支持下，依靠資金及規(guī)模等方面優(yōu)勢
LED 封裝行業(yè)
積極擴(kuò)產(chǎn)，全球 LED 芯片產(chǎn)能逐漸向中國大陸轉(zhuǎn)
LED 封裝是指將外引線連接至 LED 芯片電極，
移，行業(yè)集中度不斷提升。2017 年大陸占全球產(chǎn)能
形成 LED 器件的環(huán)節(jié)。封裝主要作用在于保護(hù) LED
的 58%，其中前三大廠商占大陸總體產(chǎn)能的 68%。
芯片與提高光提取效率。相較于芯片制造業(yè)，LED
近年來 MOCVD 設(shè)備的國產(chǎn)化利于國內(nèi)龍頭鞏固
封裝技術(shù)門檻和投資門檻均較低，行業(yè)內(nèi)小廠商眾
競爭優(yōu)勢，同時行業(yè)龍頭向上游整合藍(lán)寶石襯底，
多，產(chǎn)業(yè)集中度低，且產(chǎn)品價格因產(chǎn)能擴(kuò)張而面臨
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2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
下降風(fēng)險，競爭比較激烈。目前全國 1,000 余家封 （以下簡稱“晶元光電”）和三安光電股份有限公司
裝企業(yè)中，只有 30 多家企業(yè)年銷售額過億，銷售 （以下簡稱“三安光電”）等行業(yè)巨頭憑借規(guī)模優(yōu)勢
額在 1,000 萬元至 1 億元之間企業(yè)不到 300 家，而 逐步形成寡頭壟斷，行業(yè)集中度穩(wěn)步提高，未來芯
銷售額不到 1,000 萬元的企業(yè)則占大部分；另一方 片價格或?qū)㈦S著行業(yè)集中度的提升而有所回升，這
面，LED 應(yīng)用行業(yè)特別是 LED 照明行業(yè)持續(xù)景氣 將直接造成封裝企業(yè)成本上升。此外，隨著以照明
刺激了 LED 封裝行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，多家企業(yè)均有大 應(yīng)用為代表的應(yīng)用產(chǎn)品價格的下降，封裝行業(yè)利潤
規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計劃，產(chǎn)能過?；?qū)?dǎo)致產(chǎn)品價格進(jìn)一步 空間或?qū)⑹艿綌D壓。
下降，小規(guī)模封裝企業(yè)將難以生存。2017 年我國 總體來看，LED 封裝行業(yè)集中度低，市場競爭
LED 封裝環(huán)節(jié)產(chǎn)值 963 億元，同比增長 29%，LED 激烈，同時受上下游影響較大。未來并購重組以形
封裝器件產(chǎn)量整體增長超過 30%。從供應(yīng)端看，增 成規(guī)模優(yōu)勢、尋求產(chǎn)業(yè)鏈延伸和技術(shù)的提升或?qū)⒊?br/>速最快的依然是大陸陣營廠商，增幅達(dá)到 15%；國 為封裝廠商的發(fā)展方向。
際廠商憑借在車用領(lǐng)域的快速發(fā)展，增速亦達(dá)到
LED 應(yīng)用行業(yè)
8%；臺灣廠商則微幅下滑。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，中國
LED 應(yīng)用產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子產(chǎn)品、景觀照
LED 封裝產(chǎn)業(yè)競爭格局逐漸發(fā)生變化，從過去的國
明、LED 顯示屏、交通信號燈、汽車、液晶背光及
際廠、臺灣廠和大陸本土廠三大陣營，逐漸演變?yōu)?br/> 通用照明燈領(lǐng)域。根據(jù) LED 產(chǎn)品使用功能不同，
現(xiàn)在的代工廠（背后是國際廠）、在大陸制造的臺
可以將其劃分為通用照明、景觀照明、顯示屏、背
灣廠以及大陸本土廠三大陣營，產(chǎn)業(yè)環(huán)境幾乎一
光應(yīng)用、信號及指示及汽車照明等。其中，LED 顯
樣，市場競爭短期內(nèi)仍難以緩和。
示屏具有亮度高、視角大、可視距離遠(yuǎn)、造型靈活
目前封裝類型主要分為 Lamp、SMD、功率型、
多變和色彩豐富等優(yōu)點，主要應(yīng)用于廣告?zhèn)髅?、體
COB、CSP 倒裝等，其中 SMD 是目前應(yīng)用最廣的
育場館、舞臺背景及市政工程等領(lǐng)域。隨著 LED
主流封裝形式，占據(jù)著一半以上市場份額。SMD
顯示屏應(yīng)用技術(shù)提升，產(chǎn)品價格不斷下降，顯示屏
封裝能有效地解決亮度、平整度、一致性和可靠性
市場潛力將被進(jìn)一步發(fā)掘，銷量或?qū)⒊掷m(xù)增長。近
問題，適合自動化大規(guī)模生產(chǎn)。CSP 倒裝對生產(chǎn)工
年來，在全球能源供給日趨緊張背景下，節(jié)能環(huán)保
藝和設(shè)備精度要求最高，封裝面積大約是芯片面積
已成為全球的共識，LED 行業(yè)憑借其產(chǎn)品在節(jié)能環(huán)
1.2 倍或更小，目前只能通過采用倒裝芯片技術(shù)來
保方面突出優(yōu)勢，取得了突飛猛進(jìn)發(fā)展。2017 年我
實現(xiàn)。除封裝形式外，封裝工藝控制技術(shù)也在 LED
國 LED 應(yīng)用環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 5,343 億元，同比增
封裝中起到重要影響，如固晶機(jī)的膠量控制、焊線
長接近 25%，其中 LED 通用照明產(chǎn)值達(dá) 2,551 億元，
機(jī)的壓力控制和焊線穩(wěn)定等。隨著中國成為全世界
增長率為 25%，占應(yīng)用市場比重達(dá) 47.7%；景觀照
LED 封裝大國，LED 封裝技術(shù)在快速發(fā)展和進(jìn)步，
明產(chǎn)值為 799 億元，僅次于通用照明，同比增長
我國 LED 封裝企業(yè)在工藝上已取得較高水準(zhǔn)，與
38%，占整體應(yīng)用市場的 14.9%。2017 年 LED 小
世界頂尖封裝技術(shù)差距逐步縮小，并且局部產(chǎn)品技
間距顯示持續(xù)發(fā)力，顯示屏產(chǎn)品產(chǎn)值快速增長至
術(shù)處于領(lǐng)先地位。
732 億元，仍位居應(yīng)用市場前三，占比達(dá)到 13.60%。
產(chǎn)品價格方面，需求放緩和激烈的行業(yè)競爭使
此外，汽車照明作為 LED 應(yīng)用新突破點，實現(xiàn)同
得封裝價格呈逐年下降態(tài)勢，其中 2015 年 LED 主
比 26%的高增長。
流封裝器件價格降幅達(dá) 50%。成本上看，芯片在
LED 封裝產(chǎn)品成本中占比最高，一般在 30%左右。
近年來，在各地政府對 MOCVD 設(shè)備采購補(bǔ)貼政策
的刺激下，國內(nèi)芯片制造行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)大，芯片
價格處于下行通道。但隨著晶元光電股份有限公司
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 圖 3：2017 年我國 LED 照明應(yīng)用領(lǐng)域分布情況 我國禁止進(jìn)口和銷售 15 瓦以上普通照明白熾燈，
LED 應(yīng)用產(chǎn)品價格近期逐步趨于穩(wěn)定。經(jīng)過激烈的
價格戰(zhàn)，部分低效企業(yè)已主動退出市場，行業(yè)內(nèi)企
業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新力度，陸續(xù)推出有特色差異性產(chǎn)
品，避免同質(zhì)化競爭，LED 應(yīng)用行業(yè)競爭格局將逐
漸趨于穩(wěn)定。
圖 4：2017 年全球 LED 燈泡平均售價變化情況
單位：美元/只
資料來源：高工產(chǎn)研 LED 產(chǎn)業(yè)研究所，中誠信證評整理
產(chǎn)品價格方面，隨著 LED 快速發(fā)展，眾多企
業(yè)進(jìn)入 LED 照明領(lǐng)域，使得 LED 照明行業(yè)產(chǎn)能過
剩，產(chǎn)品價格不斷下降。其中，LED 燈泡取代 60W
白熾燈和 LED 燈泡取代 40W 白熾燈的銷售均價分
別由 2014 年 2 月的 18.10 美元和 9.50 美元降至 2017
年 12 月的 7.51 美元和 6.32 美元，近年來部分產(chǎn)品
資料來源：LEDinside，中誠信證評整理
價格累計降幅超過 50%。但根據(jù)《關(guān)于逐漸禁止進(jìn)
口和銷售普通照明白熾燈的公告》，2016 年 10 月起
表 2：近年來 LED 行業(yè)主要行業(yè)政策
時間 文件 說明
充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，加強(qiáng)政策扶持和引導(dǎo)，積極推行合同能源管
《關(guān)于加快推行合同能源管理促進(jìn)節(jié)
2010 年 4 月 理，加快節(jié)能新技術(shù)、新產(chǎn)品的推廣應(yīng)用，促進(jìn)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，
能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》
不斷提高能源利用效率
《關(guān)于逐步禁止進(jìn)口和銷售普通照明 從 2012 年 10 月 1 日起，按功率大小分階段逐步禁止進(jìn)口和銷售普通
2011 年 11 月
白熾燈的公告》 照明白熾燈
提出“到 2015 年，節(jié)能燈等傳統(tǒng)高效照明產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)定在 70%
2013 年 2 月 《半導(dǎo)體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》 左右；LED 功能性照明產(chǎn)品市場占有率達(dá) 20%以上；60W 以上普通照
明用白熾燈全部淘汰，白熾燈市場占有率將降到 10%以下”等目標(biāo)
2015 年 5 月 《中國制造 2025》 強(qiáng)調(diào)未來制造業(yè)將是綠色、節(jié)能、環(huán)保與智能化發(fā)展
G20 各國共同核準(zhǔn)了能效引領(lǐng)計劃（EELP），G20 引領(lǐng)全球能效提高，
2016 年 9 月 《G20 能效引領(lǐng)計劃（EELP）》
支持推廣高效 LED 照明產(chǎn)品，發(fā)展戶外照明和工業(yè)照明
國家發(fā)改委等五部委：從 2006 年 10 月 1 日起，禁止進(jìn)口和銷售 15 瓦
2016 年 10 月 中國淘汰白熾燈路線圖到期
及以上普通照明白熾燈
到 2020 年，我國半導(dǎo)體照明關(guān)鍵技術(shù)不斷突破，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，
《半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)集中度逐步提高，形成 1
2017 年 7 月
劃》 家以上銷售額突破 100 億元的 LED 照明企業(yè)，培育 1~2 個國際知名品
牌，10 個左右國內(nèi)知名品牌
從 2021 年起，中國將淘汰《關(guān)于汞的水俁公約》要求的含汞電池、熒
2017 年 7 月 《關(guān)于汞的水俁公約》
光燈產(chǎn)品的生產(chǎn)和使用。到 2032 年，要關(guān)停所有原生汞礦的開采
資料來源：公開資料，中誠信證評整理
總體來看，在節(jié)能環(huán)保意識增強(qiáng)、白熾燈淘汰
行業(yè)關(guān)注
政策帶動以及 LED 產(chǎn)品價格持續(xù)下降背景下，LED
行業(yè)發(fā)展增速放緩，資源整合、并購成為 LED 企
照明市場需求將保持增長態(tài)勢，有利于消化 LED
業(yè)發(fā)展主流，產(chǎn)業(yè)集中化程度持續(xù)提升
行業(yè)過剩產(chǎn)能，促進(jìn)行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。
LED 產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成熟期，2015 年以來市場增
速持續(xù)放緩。2016 年，全球 LED 市場產(chǎn)值成長幅
度不高，在小間距 LED 顯示屏需求崛起下，上游
7 木林森股份有限公司
2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
LED 芯片供給吃緊，使得部分 LED 芯片與封裝器 料供應(yīng)渠道。再次，規(guī)?；a(chǎn)有效減少產(chǎn)品分?jǐn)?br/>件出現(xiàn)過去五年來首度漲價。同時，下游 LED 照 單位人工成本及制造費(fèi)用，提高生產(chǎn)設(shè)備利率，降
明產(chǎn)品也出現(xiàn)小幅漲價，主要來源于原物料成本上 低公司產(chǎn)品平均成本，提升了產(chǎn)品市場競爭力。此
漲，特別是銅、鋁等大宗金屬原物料在 2016 年下 外，大規(guī)模生產(chǎn)能力有助于公司擁有較高市場影響
半年出現(xiàn)價格上漲，在成本推動下產(chǎn)品價格回升并 力，在上下游貨款及采購款結(jié)算方面具備一定優(yōu)
未緩解 LED 封裝及應(yīng)用行業(yè)激烈價格競爭。近年 勢。
來，LED 業(yè)內(nèi)企業(yè)為應(yīng)對競爭，鞏固已有市場地位，
加強(qiáng)資源整合力度，并購成為 LED 企業(yè)發(fā)展主流。
業(yè)務(wù)運(yùn)營
除了延伸產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)多元化發(fā)展外，LED 企業(yè)更多 公司主要從事 LED 封裝及應(yīng)用系列產(chǎn)品研發(fā)、
地是從渠道、品牌以及產(chǎn)能考慮，尋求規(guī)模效應(yīng)、 生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi) LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品主要供
品牌效應(yīng)及新市場的開拓以帶動業(yè)績增長點。目前 應(yīng)商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用電子產(chǎn)品、燈飾、景觀
我國已成為全球最大 LED 生產(chǎn)市場，上市公司憑 照明、交通信號、平板顯示及亮化工程等領(lǐng)域。目
借著 A 股估值紅利，透過股票市場募資與政府資金 前公司產(chǎn)品涵蓋了 Lamp LED、SMD LED、Display
支持去展開海外并購，特別是部分企業(yè)已經(jīng)開始將 LED 和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品等，產(chǎn)品系列豐富、型號多
目標(biāo)瞄準(zhǔn)國際 LED 專利大廠與照明品牌，希望借 樣、種類齊全。近年來 LED 行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品
此補(bǔ)強(qiáng)專利與海外銷售通路。未來隨著 LED 行業(yè) 價格快速下降，公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能、產(chǎn)量，保持較
規(guī)模優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢日益明顯，產(chǎn)業(yè)集中度或?qū)⒊? 強(qiáng)規(guī)模競爭優(yōu)勢，整體收入呈波動增長。2015~2017
續(xù)提升，行業(yè)龍頭企業(yè)將顯著受益。 年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入 38.82 億元、55.20 億元
和 81.69 億元。2017 年，公司 Lamp LED 產(chǎn)品、SMD
競爭實力 LED 產(chǎn)品和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品分別實現(xiàn)銷售收入 6.64
產(chǎn)品系列豐富，規(guī)?；a(chǎn)有效降低產(chǎn)品平 億元、55.74 億元和 17.03 億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比
均成本，提升產(chǎn)品競爭力 重分別為 8.13%、68.23%和 20.85%，系公司主要收
公司一直專注于 LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品研發(fā)、 入和利潤來源。2018 年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入
設(shè)計及生產(chǎn)，是國內(nèi)較早生產(chǎn) LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn) 20.23 億元，受益于產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張及市場開拓，同
品供應(yīng)商。公司目前產(chǎn)品包括 Lamp LED、SMD 比增長 31.70%，其中 Lamp LED 產(chǎn)品、SMD LED
LED、Display 和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品（包括顯示屏、室 產(chǎn)品和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品分別實現(xiàn)銷售收入 1.02 億元、
內(nèi)外照明燈及燈飾），產(chǎn)品系列豐富、型號多樣、 13.41 億元和 5.19 億元。
種類齊全，能滿足不同層次客戶對產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和個 圖 5：2017 年公司收入構(gòu)成情況
性化不同需求，提高市場占有率，同時減少市場開
拓重復(fù)投入，促進(jìn)營銷資源有效整合，實現(xiàn)產(chǎn)品市
場的交叉拓展，提高公司市場競爭力。
公司生產(chǎn)設(shè)備已大規(guī)模實現(xiàn)全自動化生產(chǎn)，截
至 2017 年末，公司已具備年產(chǎn) 444.26 億只 Lamp
LED 和 4,368.66 億只 SMD LED 封裝器件生產(chǎn)能
力，近年來產(chǎn)能利用率維持在 90%以上，生產(chǎn)設(shè)備
接近滿負(fù)荷狀態(tài)。規(guī)?；a(chǎn)帶動公司對上游芯片 資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
等原材料實現(xiàn)規(guī)?；少?，提高了公司對原材料采
生 產(chǎn)
購議價能力，能夠從供應(yīng)商處獲得較低采購價格，
目前，公司主要產(chǎn)品有 SMD LED、Lamp LED、
并與供應(yīng)商建立良好長期合作關(guān)系，穩(wěn)定公司原材
LED 應(yīng)用（包括照明產(chǎn)品及其他）三大類以及少量
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Display LED 產(chǎn)品，下游應(yīng)用客戶群遍布于不同 目前公司生產(chǎn)基本集中在廣東中山小欖基地，
LED 應(yīng)用子行業(yè)。公司依托技術(shù)研發(fā)實力，在穩(wěn)固 此外，公司在江西吉安、新余、五桂山等地?fù)碛胁?br/>LED 封裝市場地位的同時，逐步加大對 LED 應(yīng)用 分新建產(chǎn)能及在建產(chǎn)能項目。近年來，公司通過持
投入力度，適度向 LED 封裝上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸， 續(xù)的設(shè)備購置和技術(shù)升級改造提升產(chǎn)能來應(yīng)對快
豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2015 年 9 月，公司投資 1.80 億元 速增長的市場需求。2015 年，公司在江西吉安生產(chǎn)
購買開發(fā)晶照明（廈門）有限公司（以下簡稱“開 基地一期工程建成投產(chǎn)。2016 年，公司“小欖 SMD
發(fā)晶”）10.91%股權(quán)，并于 2016 年以來對開發(fā)晶多 LED 封裝技改項目”技改基本完成，“吉安 SMD
次增資，截至 2017 年末，持有開發(fā)晶 25.50%股份。 LED 封裝一期”和“新余 LED 應(yīng)用照明一期建設(shè)項
開發(fā)晶定位為“LED 整體解決方案提供商”，業(yè)務(wù)范 目”仍在建設(shè)當(dāng)中。2017 年，公司“吉安 SMD LED
圍涵蓋 LED 外延片、芯片、封裝模組、照明應(yīng)用 封裝一期”已投入運(yùn)營，“吉安 SMD LED 封裝二期”
等所有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。2016 年 6 月，公司以 3.16 億 現(xiàn)處于建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計于 2019 年完工投產(chǎn)，“新余
元的價格收購香港超時代光源（集團(tuán)）有限公司（以 LED 應(yīng)用照明一期建設(shè)項目”已投入運(yùn)營，“新余
下簡稱“超時代光源”）80%股權(quán)，其全資孫公司新 LED 應(yīng)用照明二期建設(shè)項目”預(yù)計于 2018 年底投產(chǎn)
和（紹興）綠色照明有限公司主要從事節(jié)能燈、LED 運(yùn)營，同時“義烏一期”也處于投建階段。截至 2017
燈及其零部件、元器件、配件的生產(chǎn)、銷售，為國 年末，公司 Lamp LED、SMD LED 封裝產(chǎn)能分別
內(nèi)最大的 LED 燈絲燈生產(chǎn)廠家。2017 年 5 月公司 為 444.26 億只和 4,368.66 億只；LED 照明燈及燈
以自有資金 0.80 億元收購超時代光源剩余 20%股 飾 等 應(yīng) 用 產(chǎn) 品 的 產(chǎn) 能 分 別 為 23,507.97 萬 盞 和
權(quán)，對超時代光源持股比例增至 100.00%。2016 年 2,213.82 萬米。2018 年初，公司燈飾產(chǎn)能增加至 2.00
12 月，公司投資 5.00 億元購買淮安澳洋順昌光電 百萬米，使得 2018 年 1~3 月燈飾產(chǎn)能利用率大幅
技術(shù)有限公司（以下簡稱“淮安澳洋順昌”）26.88% 下降至 46%。為避免與下游客戶產(chǎn)生同業(yè)競爭及公
股權(quán)。淮安澳洋順昌主營 LED 外延片、芯片及 PSS 司自身戰(zhàn)略方向調(diào)整，2014 年起公司停產(chǎn) LED 顯
襯底等產(chǎn)品，系國內(nèi) LED 外延片主要生產(chǎn)企業(yè)之 示屏，同時 2016 年起 Display LED 業(yè)務(wù)逐步實行外
一。產(chǎn)品系列的多元化及產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善有望增 購業(yè)務(wù)模式。2015~2017 年，公司各項產(chǎn)品的產(chǎn)能
強(qiáng)公司市場競爭及抗市場風(fēng)險能力。 利用率都保持在 90%左右，生產(chǎn)設(shè)備接近滿負(fù)荷狀
表 3：公司主要產(chǎn)品下游應(yīng)用情況 態(tài)。
產(chǎn)品類型 下游應(yīng)用 未來一段時間，公司將穩(wěn)步發(fā)展LED封裝業(yè)
Lamp LED 燈飾、顯示屏、便攜照明
務(wù)，通過生產(chǎn)線專一化和標(biāo)準(zhǔn)化降低生產(chǎn)過程損
全彩顯示屏、照明燈具、室內(nèi)外裝飾燈、
SMD LED 耗，提高設(shè)備生產(chǎn)效率；并進(jìn)一步向LED應(yīng)用產(chǎn)業(yè)
背光源
Display LED 家用電器顯示、戶內(nèi)顯示屏 鏈延伸，預(yù)計公司各主要產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量仍將保持
LED 應(yīng)用 室內(nèi)外照明燈、燈飾、顯示屏 快速增長。
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
表 4：2015~2018.Q1 公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率情況
LED 應(yīng)用產(chǎn)品
Lamp LED SMD LED Display LED
年度 項目 顯示屏
（萬只） （萬只） （萬只） 照明燈（盞） 燈飾（米）
（平方米）
產(chǎn)能 5,119,105 15,234,498 5,479 - 67,817,888 20,467,508
2015 產(chǎn)量 4,709,576 13,863,393 5,040 - 63,986,177 20,058,158
產(chǎn)能利用率 92% 91% 92% - 94% 98%
產(chǎn)能 4,830,009 29,435,941 137 - 144,122,652 27,691,054
2016 產(chǎn)量 4,443,608 27,375,425 126 - 126,827,934 27,137,233
產(chǎn)能利用率 92% 93% 92% - 88% 98%
2017 產(chǎn)能 4,442,649.32 43,686,555.71 - - 235,079,731 22,138,194
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 產(chǎn)量 4,275,159.12 40,673,857.74 - - 205,591,315 20,588,520
產(chǎn)能利用率 96% 93% - - 87% 93%
產(chǎn)能 1,110,663.00 11,467,721.00 - - 58,769,933.00 5,534,548.50
2018.Q1 產(chǎn)量 809,991.69 7,985,124.67 - - 40,933,451.00 2,524,809.05
產(chǎn)能利用率 73% 70% - - 70% 46%
注：2018 年一季度產(chǎn)能為季度數(shù)據(jù)
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表 5：2017 年公司 LED 封裝業(yè)務(wù)前五大供應(yīng)商情況
采 購
單位：億元、%
采購方面，公司營業(yè)成本中，原材料所占比重
采購 占總采購
序號 供應(yīng)商名稱
較高；2017 年公司原材料占營業(yè)成本比重約為 金額 額比例
70.00%，其中芯片是公司采購的主要原材料，支架 1 淮安澳洋順昌光電技術(shù)有限公司 7.06 9.65
先域微電子技術(shù)服務(wù)（上海）有
是系第二大原材料，近年來通過技術(shù)研發(fā)成功實現(xiàn) 2
限公司深圳分公司
6.22 8.50
支架等原材料自給，支架自 2014 年已經(jīng)實現(xiàn)全部 3 晶宇光電（廈門）有限公司 4.64 6.34
自給。 4 華燦光電（浙江）有限公司 4.24 5.79
5 開發(fā)晶照明（廈門）有限公司 3.69 5.04
采購模式方面，公司一般在年初對原材料制定
合計 25.86 35.32
采購計劃，再根據(jù)實際訂單及庫存情況不斷作出調(diào)
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
整。根據(jù)原材料對生產(chǎn)的重要程度及供需情況，公
銷 售
司的采購分為戰(zhàn)略采購和常規(guī)采購，其中芯片采購
銷售方面，公司產(chǎn)品采取直接銷售和經(jīng)銷商分
屬于戰(zhàn)略采購。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，公司對
銷方式拓展業(yè)務(wù)。直銷方面，公司堅持以開發(fā)高端
芯片特別是部分高端芯片需求量日益增大，已與臺
大型客戶為主，直銷模式有助于拉近公司與下游客
灣大型芯片廠商晶元光電及國內(nèi)主要芯片供應(yīng)商
戶的距離，進(jìn)而實現(xiàn)及時、準(zhǔn)確地把握市場的動態(tài)
建立了穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作關(guān)系。戰(zhàn)略采購可以幫助公
和客戶需求。而針對國內(nèi)小型、零散的 LED 應(yīng)用
司有效規(guī)避芯片價格波動風(fēng)險，此外由于公司芯片
生產(chǎn)商，公司則主要通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)來拓展市場，
采購量大、可接受芯片規(guī)格范圍廣，采購價格一般
利用經(jīng)銷商在面對終端市場的客戶資源優(yōu)勢，提升
低于行業(yè)平均水平，對生產(chǎn)成本控制起到良好支撐
公司產(chǎn)品知名度，并有助于公司對中小型零散客戶
作用。公司對生產(chǎn)所需其他原材料實行常規(guī)采購，
群進(jìn)行信用判斷、貨款回收。近年公司兩種產(chǎn)品銷
這部分原材料因國內(nèi)市場供應(yīng)充足，由采購部根據(jù)
售模式根據(jù)市場需求情況有所調(diào)整，存在一定波
生產(chǎn)需求在國內(nèi)市場直接采購。
動。2015~2017 年，公司分銷收入分別為 8.34 億元、
經(jīng)過多年積累，公司已與主要原材料供應(yīng)商建
23.05 億元和 52.94 億元，占營業(yè)總收入比重分別為
立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，近年來前五大供應(yīng)商采購金
21.48%、41.76%和 64.81%。2018 年一季度公司分
額占比一直保持在 40%左右。隨著公司產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)
銷收入為 15.24 億元，占營業(yè)收入比重為 75.33%。
大，LED 芯片采購額有所上升，2017 年對前五大
表 6：2015~2018.Q1 公司分銷收入占比情況
供應(yīng)商淮安澳洋順昌、先域微電子技術(shù)服務(wù)（上海）
單位：億元
有限公司深圳分公司、晶宇光電（廈門）有限公司、
2015 2016 2017 2018.Q1
華燦光電（浙江）有限公司和開發(fā)晶采購金額合計
分銷收入 8.34 23.05 52.94 15.24
為 25.86 億元，同比增長 18.28%，占采購總額比重 營業(yè)收入 38.82 55.20 81.69 20.23
為 35.32%。近年來，經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大使得公司在采購 分銷收入占比 21.48% 41.76% 64.81% 75.33%
價格及貨款支付方式等方面議價能力有所增強(qiáng)，原 資料來源：公司提供，中誠信證評整理
材料采購款一般在貨到后的 60~90 日內(nèi)以現(xiàn)金或承 在市場開發(fā)與營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，公司大力開
兌匯票方式支付。 發(fā)高端客戶，與客戶建立長期的合作關(guān)系，強(qiáng)化各
地銷售分公司和代表處的輻射力度、強(qiáng)化經(jīng)銷商的
10 木林森股份有限公司
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作用、加強(qiáng)電子商務(wù)平臺建設(shè)，同時加強(qiáng)媒體廣告 總收入的 51.30%。
的宣傳力度；加大力度引進(jìn)優(yōu)秀銷售人才，構(gòu)建高 表 7：2017 年公司 LED 封裝業(yè)務(wù)前五大客戶情況
效率、高素質(zhì)的銷售隊伍。LED 應(yīng)用方面，由于公 單位：億元、%
銷售 占總銷售
司“木林森照明”品牌建設(shè)起步相對較晚，近年來公 序號 客戶名稱
金額 額比例
司積極參與國內(nèi)外知名展會：如在美國圣地亞哥展 1 浙江鼎一工貿(mào)有限公司 10.94 13.39
覽中心的美國照明展、俄羅斯莫斯科的俄羅斯國際 2 江門市亮美電子貿(mào)易有限公司 10.04 12.29
照明展等，通過在國內(nèi)外知名展會上的亮相，使“木 3 開發(fā)晶照明（廈門）有限公司 9.13 11.18
4 中山市泓上電子貿(mào)易有限公司 6.12 7.49
林森照明”品牌在國內(nèi)外市場及消費(fèi)者中得到廣泛
5 中山市萬伽光電貿(mào)易有限公司 5.68 6.95
認(rèn)知。
合計 41.91 51.30
銷售區(qū)域方面，目前公司銷售區(qū)域集中在我國 資料來源：公司提供，中誠信證評整理
華南地區(qū)和華東地區(qū)，2017 年兩地收入占營業(yè)收入 產(chǎn)品價格方面，隨著 LED 封裝技術(shù)不斷趨于
比重分別為 54.98%和 26.59%。近年來公司境外銷 成熟、原材料成本逐漸下降和行業(yè)競爭加劇等因素
售收入規(guī)模持續(xù)增長，2017 年占營業(yè)收入比重為 影響，公司主要產(chǎn)品銷售價格大幅下降，部分產(chǎn)品
14.25%，占比較上年提高 4.65 個百分點。 近三年降幅超過 50%，對公司整體經(jīng)營管理、成本
貨款結(jié)算方面，對于國內(nèi)直銷客戶和經(jīng)銷商， 控制提出更高要求。2016 年以來，受 15 瓦及以上
公司根據(jù)客戶資信情況一般給予 60~90 日的信用 普通照明白熾燈禁售影響，公司 LED 產(chǎn)品價格趨
期；對于新開發(fā)、規(guī)模較小的客戶則采取先收款后 于穩(wěn)定，2017 年部分產(chǎn)品價格小幅回升，銷售收入
發(fā)貨的結(jié)算方式；對于國外客戶，公司一般采取信 進(jìn)一步增加。2018 年 1~3 月公司整體產(chǎn)能較上年同
用證方式結(jié)算。下游客戶中，2017 年前五大客戶中 期大幅增加，產(chǎn)能仍處于上升階段，新增產(chǎn)能釋放
浙江鼎一工貿(mào)有限公司、江門市亮美電子貿(mào)易有限 尚不充分，當(dāng)期折舊規(guī)模較大，對整體產(chǎn)品獲利空
公司、開發(fā)晶、中山市泓上電子貿(mào)易有限公司和中 間產(chǎn)生較大負(fù)面影響。
山市萬伽光電貿(mào)易有限公司，銷售收入占公司營業(yè)
表 8：2015~2018.Q1 公司主要產(chǎn)品銷量、價格和產(chǎn)銷率情況
LED 應(yīng)用產(chǎn)品
Lamp LED SMD LED Display LED 顯示屏
年度 項目 照明燈 燈飾
（萬只，元/萬只）（萬只，元/萬只）（萬只，千元/萬只） （平方米，
（盞，元/盞） （米，元/米）
千元/平方米）
銷量 4,852,682.92 12,989,995.90 8,637.96 - 58,169,252.26 18,234,689.29
2015 價格 186.58 172.03 13.09 - 7.94 6.29
產(chǎn)銷率 103% 94% 171% - 91% 91%
銷量 5,083,630.59 26,922,429.32 3,635.95 - 122,910,059.59 24,670,211.69
2016 價格 128.05 136.02 19.05 - 7.41 6.18
產(chǎn)銷率 114% 98% 2,886% - 97% 91%
銷量 5,143,188.06 38,932,049.89 3,810.43 - 205,713,146.56 16,907,279.11
2017 價格 129.01 143.18 20.15 - 6.42 6.23
產(chǎn)銷率 120% 96% - - 100% 82%
銷量 878,488.14 8,965,793.25 729.90 - 46,224,970.85 1,243,082.13
2018.Q1 價格 116.50 149.53 21.77 - 8.40 8.95
產(chǎn)銷率 108% 112% - - 113% 123%
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
新，在 LED 封裝及應(yīng)用領(lǐng)域已經(jīng)取得一系列技術(shù)
研 發(fā)
成果，具備提供 LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品整套解決方
公司自成立以來，一直重視產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)
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案能力。為保證產(chǎn)品具備持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，公 代碼 002745，發(fā)行股票 4,450 萬股，發(fā)行價格 21.50
司不斷加大研發(fā)投入，2017 年研發(fā)投入金額為 3.06 元，募集資金凈額 8.76 億元，其中 4.50 億元用于
億元，同比增長 41.67%，研發(fā)投入在營業(yè)總收入中 補(bǔ)充運(yùn)營資金，剩余用于技改擴(kuò)充產(chǎn)能。首次公開
占比達(dá)到 3.74%。截至 2018 年 3 月末，公司及其子 發(fā)行完成在一定程度上緩解了自身資金壓力，并拓
公司擁有已獲授權(quán)專利共計 500 余項，在封裝領(lǐng)域 寬了直接融資渠道。
的技術(shù)上處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。此外，公司先后承擔(dān) 2016 年 5 月，公司非公開發(fā)行股票事項完成，
了廣東省重大科技專項計劃項目、廣東省產(chǎn)學(xué)研結(jié) 發(fā)行股票數(shù)量 8,383 萬股，募集資金凈額 23.16 億
合項目等科研項目。另外，公司亦通過對外投資的 元，將用于“小欖 SMDLED 封裝技改項目”、“吉安
方式加強(qiáng)技術(shù)實力，公司投資購買的開發(fā)晶與美國 SMDLED 封裝一期建設(shè)項目”、“新余 LED 應(yīng)用照
Bridgelux 在專利技術(shù)及市場上的合作使公司相關(guān) 明一期建設(shè)項目”。截至 2018 年 3 月末，公司在建
產(chǎn)品能夠有效打通國外的專利壁壘，為產(chǎn)品走向國 擬建項目總投資額為 106.52 億元，已投資金額 41.65
際化鋪設(shè)道路，進(jìn)而提升品牌影響力和核心競爭 億元，待投資金額 64.87 億元。投資項目主要系小
力。 欖基地 SMD LED 封裝技改項目、江西吉安、新余
綜合來看，公司 LED 封裝產(chǎn)品在技術(shù)上處于 生產(chǎn)基地和義烏 LED 照明應(yīng)用產(chǎn)品的建設(shè)項目，
國內(nèi)領(lǐng)先水平，并擁有相應(yīng)的自主知識產(chǎn)權(quán)。未來 項目建設(shè)資金主要由募投資金及自有資金解決。預(yù)
在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司將加大研發(fā)與 計新增產(chǎn)能方面，截至 2017 年末，新余 LED 應(yīng)用
LED 封裝及應(yīng)用產(chǎn)品相關(guān)的科學(xué)技術(shù)和生產(chǎn)加工 照明一期、吉安 SMD LED 封裝建設(shè)一期項目已投
工藝，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品質(zhì)，鞏固在 LED 封 產(chǎn)，小欖 SMD 技改項目已完成產(chǎn)能擴(kuò)張，公司后
裝及應(yīng)用產(chǎn)品領(lǐng)域領(lǐng)先地位。 續(xù)新增產(chǎn)能將主要來源于擬建項目及并購事項。中
誠信證評將持續(xù)關(guān)注公司未來投資進(jìn)度以及項目
在建及擬建項目
建設(shè)資金使用情況。
2015 年 2 月，公司成功上市登陸中小板，股票
表 9：截至 2018 年 3 月末公司主要在建及擬建項目情況
單位：億元
資金計劃
項目名稱 總投資 截至 2018 年 3 月末 資金來源
2018.4~12 2018 2019
已投資
自有資金小欖 SMD 技改項目 7.43 7.43 - - -
其他資金
設(shè)備安裝及升級改造 6.00 3.80 2.20 - - 自有資金
自有資金吉安 SMD LED 封裝建設(shè)一期建設(shè)項目 11.06 11.06 - - -
其他資金
吉安二期工程 18.00 0.32 5.68 12.00 - 自有資金
吉安三期工程 18.00 - - 5.00 13.00 自有資金
新余 LED 應(yīng)用照明一期建設(shè)項目配套設(shè)施 9.04 9.04 - - - 自有資金
新余二期（木林森股份有限公司江西新余 LED 自有資金 10.35 7.35 3.00 - -
照明配套組件項目） 其他資金
新余三期 6.00 - - - 6.00 自有資金
自有資金義烏一期（義烏 LED 照明應(yīng)用產(chǎn)品項目） 15.00 2.00 4.00 3.00 6.00
其他資金
格林曼新廠區(qū)工程 0.64 0.64 - - - 自有資金
五桂山一期工程 5.00 0.01 4.99 - - 自有資金
合計 106.52 41.65 19.87 20.00 25.00 -
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 ?；顒訉嵭薪y(tǒng)一管理，公司及其子公司的對外擔(dān)保
公司管治 和互保均需董事會或股東大會批準(zhǔn)，子公司無權(quán)對
根據(jù)《中華人民共和國公司法》和國家其他有 外提供擔(dān)?；蚧ケ！９靖鶕?jù)《公司法》、《擔(dān)保法》
關(guān)法律、法規(guī)，公司已建立健全了股東大會、董事 等法律法規(guī)制定了《對外擔(dān)保管理制度》，對被擔(dān)
會、監(jiān)事會和經(jīng)營管理層，明確了職責(zé)權(quán)限及運(yùn)作 保人的條件、擔(dān)保的審查、審批權(quán)限和程序、擔(dān)保
程序，建立了較規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。公司董事會 及反擔(dān)保合同的訂立、擔(dān)保的日常管理和風(fēng)險控制
由股東大會選舉產(chǎn)生，由 7 名董事組成，其中獨立 等方面做出了詳盡規(guī)定。
董事 3 名，設(shè)董事長 1 名。公司監(jiān)事會由 3 名監(jiān)事 總的來看，木林森股份已經(jīng)建立較為完善的經(jīng)
構(gòu)成，包括股東代表監(jiān)事 2 名及職工代表監(jiān)事 1 名， 營管理結(jié)構(gòu)與內(nèi)控制度，未來隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)
其中設(shè)有監(jiān)事會主席 1 名。股東代表出任的監(jiān)事由 大及業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，公司經(jīng)營管理架構(gòu)還需不斷
股東大會選舉產(chǎn)生；職工代表出任的監(jiān)事由公司職 優(yōu)化調(diào)整，相關(guān)制度建設(shè)需不斷完善，以支持業(yè)務(wù)
工通過職工代表大會民主選舉產(chǎn)生。公司經(jīng)營管理 發(fā)展。
機(jī)構(gòu)設(shè)總經(jīng)理 1 名，副總經(jīng)理若干名，由董事會聘
任，實施對公司全面治理決策。 發(fā)展規(guī)劃
經(jīng)營管理方面，公司主要職能部門包括支架事 公司的發(fā)展目標(biāo)為產(chǎn)業(yè)鏈完整、具有國際競爭
業(yè)部、照明事業(yè)部、顯示屏事業(yè)部、采購部、生產(chǎn) 力的大型 LED 系列產(chǎn)品供應(yīng)商。從發(fā)展路徑來看，
部、銷售部、研發(fā)中心、設(shè)備部、品保部、人力資 公司堅持自主創(chuàng)新，不斷加大新技術(shù)、新工藝的研
源部、財務(wù)部和審計部等部門。其中，支架事業(yè)部、 發(fā)應(yīng)用，擴(kuò)大技術(shù)、工藝應(yīng)用范圍，在鞏固現(xiàn)有產(chǎn)
照明事業(yè)部和顯示屏事業(yè)部主要負(fù)責(zé)制定相關(guān)產(chǎn) 品市場領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)上，加快功率型 LED 產(chǎn)品
品的生產(chǎn)計劃并付諸實施，對各種生產(chǎn)信息進(jìn)行收 的發(fā)展，不斷豐富 LED 封裝產(chǎn)品線，并積極向 LED
集、整理、分析與反饋，并配合研發(fā)中心完成相關(guān) 應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈拓展。
研發(fā)工作；采購部、生產(chǎn)部、銷售部和研發(fā)中心負(fù) 在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司將加大科研
責(zé)公司購產(chǎn)銷及研發(fā)新產(chǎn)品等職責(zé)；其他部門主要 投入力度，加快研發(fā)中心建設(shè)，建立健全技術(shù)研發(fā)
職能為管理、支持、服務(wù)、監(jiān)督。 機(jī)制，完善產(chǎn)品創(chuàng)新體系；同時加強(qiáng)與國內(nèi)著名高
制度建設(shè)方面，公司各職能部門業(yè)務(wù)操作指引 校及科研院所的合作，使新科研成果能迅速轉(zhuǎn)化為
和合規(guī)制度均已建立規(guī)范。其中，在生產(chǎn)經(jīng)營控制 公司生產(chǎn)力，形成研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化的快速轉(zhuǎn)換機(jī)
方面，公司制定了較為完善的銷售、采購、生產(chǎn)等 制，從而帶動產(chǎn)品不斷創(chuàng)新升級。公司將加大研發(fā)
管理運(yùn)作程序和體系標(biāo)準(zhǔn)，包括《銷售控制制度》、 建設(shè)與 LED 封裝產(chǎn)品生產(chǎn)所需原材料如支架、環(huán)
《成本費(fèi)用控制制度》、《預(yù)算控制制度》、《存貨控 氧樹脂等供應(yīng)相配套的生產(chǎn)線，整合原材料產(chǎn)業(yè)
制制度》、《合同控制制度》、《計算機(jī)信息系統(tǒng)控制 鏈，提高生產(chǎn)效率，提升產(chǎn)品品質(zhì)，形成規(guī)模效應(yīng)、
制度》、《人力資源控制制度》等各項制度，形成了 成本效應(yīng)，鞏固公司在產(chǎn)業(yè)鏈整合方面的領(lǐng)先地
相對穩(wěn)定的采購、生產(chǎn)和銷售模式。在財務(wù)管理方 位；提升 Lamp LED、LED 數(shù)碼管及點陣產(chǎn)品技術(shù)
面，公司制定了《貨幣資金控制制度》、《財務(wù)會計 水平，進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)工藝；加大 SMD LED 及功
管理制度》、《內(nèi)部審計制度》等財務(wù)收支、報表編 率型 LED 產(chǎn)品的投入，完善封裝產(chǎn)品線；不斷向
制、內(nèi)部財務(wù)規(guī)范管理制度，規(guī)范了公司的會計核 下游領(lǐng)域拓展，研發(fā)出適合時代潮流、品質(zhì)優(yōu)良、
算及財務(wù)管理，保證了財務(wù)信息的真實可靠。與此 具有較高競爭力的 LED 應(yīng)用產(chǎn)品，包括燈飾及室
同時，公司對自身的業(yè)務(wù)、資本和財務(wù)實行全面的 內(nèi)外照明產(chǎn)品等。
預(yù)算管理，并制定了《預(yù)算控制制度》，以規(guī)范預(yù) 在市場開發(fā)與營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，公司將持續(xù)
算的編制、審批、執(zhí)行、分析與考核，提高預(yù)算的 加大經(jīng)銷商的拓展力度。繼續(xù)打造“集成服務(wù)平臺”，
科學(xué)性和嚴(yán)肅性。在對外擔(dān)保方面，公司對對外擔(dān) 從提供產(chǎn)品到解決方案，完善售后服務(wù)，在提高產(chǎn)
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品品質(zhì)和銷售服務(wù)的基礎(chǔ)上，提高客戶對公司的依 體自產(chǎn)比例降至 15%左右，同時精簡產(chǎn)品種類，在
存度，不斷提高公司產(chǎn)品的市場份額和占有率。同 滿足市場客戶基本需求的情況下減少細(xì)分種類以
時公司將加強(qiáng)電子商務(wù)平臺建設(shè)以及媒體廣告的 提升整體經(jīng)營效率。為適應(yīng)通用照明行業(yè)整體轉(zhuǎn)向
宣傳力度；通過在海外建立銷售點及辦事處，積極 LED 技術(shù)發(fā)展趨勢，LEDVANCE 將加大在 LED 產(chǎn)
拓展海外市場。加大力度引進(jìn)優(yōu)秀銷售人才，建立 品上投入力度，重點提升產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計能力、供應(yīng)
健全激勵考核機(jī)制，打造一支高素質(zhì)、高效率的營 鏈管理能力以及營銷推廣能力。生產(chǎn)方面，
銷隊伍。 LEDVANCE 計劃只自產(chǎn)旗艦類核心 LED 產(chǎn)品，其
公司注重海外市場開拓，2016 年 7 月與珠海和 他產(chǎn)品均采用外包生產(chǎn)模式，通過全球化的供應(yīng)商
諧卓越投資中心（有限合伙）、和諧浩數(shù)投資管理 發(fā)現(xiàn)體系，建立兼具成本優(yōu)勢和產(chǎn)品創(chuàng)新性的供應(yīng)
（北京）有限公司、義烏市國有資本運(yùn)營中心共同 鏈，迅速提升產(chǎn)品銷售規(guī)模。同時，LEDVANCE
發(fā)起設(shè)立了義烏和諧明芯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限 還將持續(xù)開展 OTC 燈具、智能家居電子等新興業(yè)
合伙）（以下簡稱“和諧明芯”），投資于 LED 行業(yè)的 務(wù)以應(yīng)對傳統(tǒng)光源業(yè)務(wù)下滑趨勢。隨著 LEDVANCE
優(yōu)質(zhì)企業(yè)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司持股比例為 35.71%，與 加大對 LED 產(chǎn)品投入力度，預(yù)計未來 LED 業(yè)務(wù)將
義烏市國有資本運(yùn)營中心同為第一大股東，后和諧 繼續(xù)保持較快增長。
明芯獲得多次增資，截至 2016 年末公司對和諧明 LEDVANCE 以國際財務(wù)報告準(zhǔn)則為編制基礎(chǔ)
芯持股比例為 31.242%。2016 年 9 月，和諧明芯控 編制財務(wù)報表，按照中國會計準(zhǔn)則、以每年 1 月 1
股子公司和諧明芯（義烏）光電科技有限公司（以 日至 12 月 31 日為會計期間的財務(wù)報表編制、審計
下簡稱“明芯光電”）簽署收購協(xié)議，收購 程序正在進(jìn)行中，以下為 2014~2015 財年模擬報告、
LEDVANCE GmbH（一家根據(jù)德國法律成立的企 2016 財年前三季度模擬報告、2016 年 7~12 月管理
業(yè)）、LEDVANCE LLC（一家根據(jù)美國法律成立的 層報告中的數(shù)據(jù)。
企業(yè)）（LEDVANCE GmbH 和 LEDVANCE LLC 以 2014 財年、2015 財年 LEDVANCE 凈利潤分別
下合稱為“LEDVANCE”）全部股份。2017 年 3 月（德 為-19.30 百萬歐元、-77.50 百萬歐元，主要由于 2015
國時間），明芯光電與 LEDVANCE 股東完成了本次 財年相比 2014 財年計提了較多人員相關(guān)重組費(fèi)用。
交易的股權(quán)交割，并持有了 LEDVANCE100%股權(quán)， 2014 財年、2015 財年 LEDVANCE 計提人員相關(guān)重
已順利完成本次海外股權(quán)收購交易。2018 年 4 月， 組費(fèi)用分別為 36.7 百萬歐元、135.7 百萬歐元，因
公司持有 LEDVANCE 母公司明芯光電 100%股權(quán)， 此 2015 財年虧損金額大幅增加。2016 年 7 月~2016
并完成工商變更登記手續(xù)，預(yù)計于 2018 年 5 月底 年 12 月 LEDVANCE 發(fā)生重組及轉(zhuǎn)換相關(guān)費(fèi)用 59.9
將 LEDVANCE 納入財務(wù)報表合并范圍。 百萬歐元，相比 2015 年 10 月~2016 年 6 月重組及
LEDVANCE 主要業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)光源業(yè)務(wù)、LED 轉(zhuǎn)換相關(guān)費(fèi)用 24.0 百萬歐元增加 35.9 百萬歐元；
照明光源及燈具業(yè)務(wù)、智能家居燈具業(yè)務(wù)等，擁有 同時，LEDVANCE 在 2016 年 9 月計提了 35.1 百萬
覆蓋全球的銷售渠道、客戶網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的品牌影 歐元的減值，而在 2015 年 10 月~2016 年 6 月未發(fā)
響力。受行業(yè)技術(shù)趨勢影響，近年 LEDVANCE 收 生類似減值；另外在 2015 年 10 月~2016 年 6 月
入結(jié)構(gòu)亦在逐步變化。LEDVANCE 傳統(tǒng)光源業(yè)務(wù) LEDVANCE 出售了位于美國的一家物流中心，獲
收入由 2014 財年 16.84 億歐元下滑至 2015 財年 得 約 25.0 百 萬 歐 元 的 收 益 。 由 此 導(dǎo) 致
15.98 億歐元，降幅 5.11%。LED 光源業(yè)務(wù)增長迅 LEDVANCE2016 年 7 月~2016 年 12 月歸屬于母公
速，2015 財年實現(xiàn)收入 4.36 億歐元，同比增長 司股東的凈利潤虧損 19.6 百萬歐元。LEDVANCE
38.65%。 近年整體毛利率維持在 20%。由于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，
為應(yīng)對行業(yè)技術(shù)發(fā)展的變化趨勢，LEDVANCE 發(fā)生較大金額重組相關(guān)費(fèi)用，扣除重組相關(guān)費(fèi)用后
將實施傳統(tǒng)光源產(chǎn)能縮減計劃，預(yù)計 2025 年將整 的盈利能力良好。
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 表 10：LEDVANCE 業(yè)務(wù)構(gòu)成情況 億元、139.23 億元和 188.96 億元，同期總負(fù)債分別
單位：百萬歐元 為 51.35 億元、85.48 億元和 129.70 億元。隨著 2015
2015.10 2016.7
項目 2014 2015 年公司成功上市并于 2016 年完成定增，自有資本
~2016.6 ~2016.12
傳統(tǒng)光源 1,684.1 1,598.1 1,110.6 618.5 實力不斷增強(qiáng)。2015~2017 年末，公司所有者權(quán)益
LED 光源 314.1 435.5 394.5 256.0 分別為 25.43 億元、53.75 億元和 59.26 億元，呈逐
資料來源：公司提供，中誠信證評整理 年增長趨勢。截至 2018 年 3 月末，公司總資產(chǎn)進(jìn)
表 11：LEDVANCE 資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)
一步增加至 199.44 億元，所有者權(quán)益增加至 59.57
單位：百萬歐元
億元。
項目 2014.9 2015.9 2016.6 2016.12
圖 6：2015~2018.Q1 公司資本結(jié)構(gòu)
流動資產(chǎn) 1,107.0 966.8 999.2 1,182.4
資產(chǎn)合計 1,525.3 1,345.2 1,368.1 1,481.9 200 億元 80%
70%
流動負(fù)債 666.9 619.0 674.8 866.5
150 60%
負(fù)債合計 809.5 807.5 846.6 1,035.5 50%
100 40%
所有者權(quán)益 715.8 537.7 521.5 446.4
30%
資料來源：公司提供，中誠信證評整理 50 20%
表 12：LEDVANCE 利潤表主要數(shù)據(jù) 10%
0 0%
單位：百萬歐元 2015 2016 2017 2018.Q1
2015.10 2016.7 長期債務(wù) 短期債務(wù)
項目 2014 2015 所有者權(quán)益 資產(chǎn)負(fù)債率
~2016.6 ~2016.12
長期資本化比率 總資本化比率
營業(yè)總收入 2,162.10 2,174.40 1,618.60 1,025.40
營業(yè)成本 1,625.90 1,733.00 1,197.60 768.3 資料來源：公司財務(wù)報告，中誠信證評整理
毛利率 24.80% 20.30% 26.01% 25.07% 財務(wù)杠桿方面，2015~2017 年末及 2018 年 3 月
銷售及管理費(fèi) 末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 66.88%、61.39%、68.64%
466 449.2 339.1 238.8
用
和 70.13%，總資本化比率分別為 57.50%、54.00%、
凈利潤 -19.3 -77.5 32.4 -19.6
資料來源：公司提供，中誠信證評整理 62.34%和 63.14%。近年來公司自有資本實力顯著增
未來公司將在境外以 LEDVANCE 品牌優(yōu)勢拓 強(qiáng)，但隨著生產(chǎn)和對外投資規(guī)模擴(kuò)大，資金需求增
展海外市場份額，擴(kuò)大海外市場影響力，海外市場 加使得債務(wù)融資力度逐年加大，近期財務(wù)杠桿水平
收入規(guī)模或?qū)⒋蠓嵘?。同時，LEDVANCE 現(xiàn)有 快速上升。
整體業(yè)務(wù)體量較大，現(xiàn)處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段，未來將 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，隨著近年對外投資規(guī)模及在建
面臨較大經(jīng)營壓力。此外，LEDVANCE 縮減傳統(tǒng) 項目增加，流動資產(chǎn)占比呈下降趨勢，2015~2017
光源產(chǎn)能過程中將產(chǎn)生較大規(guī)模期間費(fèi)用，若未來 年末，公司流動資產(chǎn)分別為 44.26 億元、78.65 億元
仍持續(xù)虧損，或使得公司面臨較大財務(wù)壓力。 和 96.10 億元，占總資產(chǎn)比例分別為 57.65%、56.49%
和 50.86%。公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、應(yīng)收票
財務(wù)分析 據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨和其他流動資產(chǎn)構(gòu)成，2017 年
以下分析基于公司提供的經(jīng)瑞華會計師事務(wù) 末 以 上 資 產(chǎn) 分 別 占 流 動 資 產(chǎn) 比 例 為 33.80% 、
所（特殊普通合伙）審計并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的 16.42%、16.67%、16.76%和 14.99%。2017 年末公
2015~2017 年審計報告以及未經(jīng)審計 2018 年一季度 司貨幣資金 32.48 億元，其中其他貨幣資金 22.03
財務(wù)報表。 億元，系銀行承兌匯票保證金、借款保證金和工程
資本結(jié)構(gòu) 保證金等；當(dāng)年末應(yīng)收票據(jù) 15.78 億元，同比增長
近年來公司積極在股權(quán)市場進(jìn)行融資，于 2015 114.79%，主要系票據(jù)結(jié)算規(guī)模增加；應(yīng)收賬款 16.02
年 2 月成功上市，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，整體資產(chǎn)規(guī) 億元，同比增長 44.47%，系銷售增加帶動貨款回收
模持續(xù)增長，2015~2017 年末總資產(chǎn)分別為 76.78 規(guī)模增長，其中約 99%應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)，
15 木林森股份有限公司
2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
當(dāng)年計提壞賬準(zhǔn)備 0.54 億元。近兩年公司隨著新增 圖 7：2015~2018.Q1 公司債務(wù)結(jié)構(gòu)
產(chǎn)能釋放，收入規(guī)模持續(xù)大幅增長，2017 年末應(yīng)收 100 億元 25.0
票據(jù)及應(yīng)收賬款合計為 31.80 億元，占總資產(chǎn)比重 80 20.0
為 16.83%，大量資金被下游客戶占用，進(jìn)一步加大 60 15.0
自身資金周轉(zhuǎn)壓力。當(dāng)年末公司存貨 16.10 億元， 40 10.0
同比增長 87.78%，主要系收入規(guī)模增長帶動，其中 20 5.0
0 0.0
原材料、在產(chǎn)品和庫存商品占比分別為 37.51%、
2015 2016 2017 2018.Q1
32.30%和 29.01%，當(dāng)年計提存貨跌價準(zhǔn)備 0.14 億
短期債務(wù) 長期債務(wù) 長短期債務(wù)比
元；其他流動資產(chǎn) 14.40 億元，主要系理財產(chǎn)品。
資料來源：公司財務(wù)報告，中誠信證評整理
公司非流動資產(chǎn)主要由固定資產(chǎn)和長期股權(quán)投資
總的來看，近年來受益于公司成功上市及定增
構(gòu)成。截至 2017 年末，公司非流動資產(chǎn) 92.86 億元。
的完成，公司自有資本實力大幅增強(qiáng)。但公司業(yè)務(wù)
其中固定資產(chǎn) 56.47 億元，占非流動資產(chǎn)比例為
和對外投資不斷擴(kuò)張，負(fù)債規(guī)模也隨之增長。目前
60.82%，主要系機(jī)器設(shè)備和房屋及建筑物等；長期
公司債務(wù)仍以短期債務(wù)為主，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有待繼
股權(quán)投資 11.11 億元，主要系公司對淮安澳洋順昌
續(xù)改善。
和開發(fā)晶股權(quán)投資。
負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，公司負(fù)債以流動負(fù)債為主，截 盈利能力
至 2017 年末，公司流動負(fù)債為 108.34 億元，在總 近年來公司生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)
負(fù)債中占比 83.53%。公司流動負(fù)債主要由短期借 大。2015~2017 年，公司營業(yè)收入分別為 38.82 億
款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款構(gòu)成，截至 2017 年末， 元、55.20 億元和 81.69 億元，主要由 Lamp LED、
三者占流動負(fù)債的比重分別為 7.34%、45.77%和 SMD LED 和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品收入構(gòu)成。2017 年，公
23.08%。2017 年末公司短期借款 7.95 億元，主要 司 Lamp LED、SMD LED 和 LED 應(yīng)用產(chǎn)品收入分
系銀行借款；應(yīng)付票據(jù) 49.59 億元，主要系銀行承 別為 6.64 億元、55.74 億元和 17.03 億元，在營業(yè)
兌匯票；應(yīng)付賬款 25.00 億元，主要系應(yīng)付工程、 收入中的占比分別為 8.13%、68.23%和 20.85%。其
設(shè)備及材料款。截至 2017 年末，公司非流動負(fù)債 中 SMD LED 產(chǎn)品收入近年來增長迅速，占營業(yè)收
為 21.36 億元，主要由長期借款和遞延收益構(gòu)成， 入的比重亦逐年提升。2018 年 1~3 月公司營業(yè)收入
其中長期借款 16.77 億元，主要系保證借款；遞延 為 20.23 億元，同比增長 31.70%，主要系新增產(chǎn)能
收益 1.83 億元，主要系政府補(bǔ)助。 持續(xù)釋放及訂單承接量增加，其中 SMD LED 產(chǎn)品
債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2015~2017 年末及 2018 年 3 月 收入為 13.41 億元，占營業(yè)收入比重為 66.29%，系
末，公司總債務(wù)分別為 34.41 億元、63.10 億元、98.10 主要收入來源。
億元和 102.02 億元，同期短期債務(wù)分別為 32.91 億 毛利率方面，2015~2017 年，公司營業(yè)毛利率
元、59.59 億元、78.75 億元和 89.24 億元。2015~2017 分別為 20.99%、24.35%和 21.02%。2015 年公司受
年末以及 2018 年 3 月末，公司長短期債務(wù)比（短 市場競爭加劇影響，LED 產(chǎn)品價格均出現(xiàn)較大幅度
期債務(wù)/長期債務(wù)）分別為 21.94 倍、16.98 倍、4.07 下滑，同時公司主動下調(diào) LED 應(yīng)用產(chǎn)品價格以增
倍和 6.98 倍。近年公司通過增加長期債務(wù)改善債務(wù) 加市場份額，當(dāng)年營業(yè)毛利率出現(xiàn)下降。隨著行業(yè)
期限結(jié)構(gòu)，但短期債務(wù)規(guī)模仍較大，債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 內(nèi)競爭激烈使得部分企業(yè)主動退出影響，行業(yè)集中
有待進(jìn)一步優(yōu)化。 度有所提高，2016 年公司 LED 產(chǎn)品價格趨于穩(wěn)定，
同時受益于公司生產(chǎn)成本下降帶動主要產(chǎn)品毛利
率有所回升。2017 年公司受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑以及
市場競爭激烈及在建項目轉(zhuǎn)固折舊增加影響，毛利
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率較 2016 年度有所下滑。2018 年 1~3 月，公司營 增加，使得近期毛利率下滑。
業(yè)毛利率為 13.69%，較上年平均毛利率降幅較大， 總的來看，隨著公司新增產(chǎn)能釋放，收入規(guī)模
當(dāng)期部分產(chǎn)品價格穩(wěn)步增長，但“吉安 SMD LED 封 持續(xù)增長，但近年同業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品獲利能力承
裝一期”等新投產(chǎn)產(chǎn)線產(chǎn)能仍處于增長階段，新增 壓。
長產(chǎn)能尚不充分，當(dāng)期折舊支出較大推動生產(chǎn)成本
表 13：2015~2018.Q1 公司營業(yè)收入及毛利率構(gòu)成情況
單位：億元、%
2015 2016 2017 2018.Q1
類別
營業(yè)收入 毛利率 營業(yè)收入 毛利率 營業(yè)收入 毛利率 營業(yè)收入 毛利率
Lamp LED 9.05 29.01 6.51 32.60 6.64 31.73 1.02 14.61
SMD LED 22.35 22.01 36.62 24.17 55.74 22.51 13.41 15.06
Display LED 1.13 10.73 0.69 4.44 0.77 5.16 0.16 5.05
LED 應(yīng)用及其他 5.76 7.17 10.63 22.01 17.03 14.06 5.19 10.99
主營業(yè)務(wù)合計 38.29 21.10 54.46 24.51 80.18 21.31 19.78 13.89
其他業(yè)務(wù)收入 0.52 13.20 0.75 13.32 1.51 5.37 0.45 5.04
營業(yè)收入 38.82 20.99 55.20 24.35 81.69 21.02 20.23 13.69
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
期間費(fèi)用方面，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，公司期間費(fèi)用 利潤總額方面，2015~2017 年，公司利潤總額
支出逐年上升，2015~2017 年，公司期間費(fèi)用合計 分別為 3.01 億元、5.79 億元和 8.09 億元，其中經(jīng)
分別為 5.09 億元、6.97 億元和 10.18 億元，三費(fèi)收 營性業(yè)務(wù)利潤分別為 2.86 億元、6.09 億元和 6.37
入占比分別為 13.12%、12.62%和 12.47%。從期間 億元，系利潤總額主要構(gòu)成。受益于公司在建項目
費(fèi)用構(gòu)成來看，公司三費(fèi)以管理費(fèi)用為主，2017 逐步建成投產(chǎn)及投資對象經(jīng)營情況較好，近年利潤
年公司管理費(fèi)用占期間費(fèi)用的 60.77%。公司管理費(fèi) 總額逐年增長。2017 年公司受會計政策變動影響，
用主要為管理人員工資薪酬、研發(fā)費(fèi)和辦公費(fèi)等。 當(dāng)年其他收益為 1.33 億元，主要系產(chǎn)業(yè)發(fā)展補(bǔ)助等
近年來，為保持產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，公司不斷加強(qiáng)研發(fā) 政府補(bǔ)助。2015~2017 年，公司投資收益分別為 0.04
投入，管理費(fèi)用也隨之穩(wěn)步上升，2015~2017 年分 億元、0.09 億元和 1.17 億元。此外，2015~2017 年
別為 3.17 億元、4.34 億元和 6.19 億元。財務(wù)費(fèi)用 公司分別計提資產(chǎn)減值損失 0.20 億元、0.48 億元和
方面，隨著公司銀行借款規(guī)模擴(kuò)大財務(wù)費(fèi)用有所增 0.65 億元，規(guī)模較小，主要系計提的壞賬及存貨跌
加，2015~2017 年分別為 0.31 億元、0.79 億元和 2.26 價損失。2018 年 1~3 月，公司利潤總額為 2.19 億
億元。2018 年 1~3 月，公司三費(fèi)合計 2.50 億元， 元，同比增長 39.49%，其中經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤 0.07
三費(fèi)收入占比 12.34%。隨著公司經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò) 億元、資產(chǎn)減值損失 0.18 億元、投資收益 0.24 億
大，三費(fèi)支出逐年大幅增長，期間費(fèi)用占比長期維 元、營業(yè)外損益 0.02 億元和其他收益（主要系政府
持在較高規(guī)模，費(fèi)用控制能力有待提高。 補(bǔ)助）2.08 億元。
表 14：2015~2018.Q1 公司期間費(fèi)用情況 圖 8：2015~2018.Q1 公司利潤總額構(gòu)成分析
單位：億元 10.0 億元
8.0
2015 2016 2017 2018.Q1
6.0
銷售費(fèi)用 1.61 1.83 1.74 0.41
4.0
管理費(fèi)用 3.17 4.34 6.19 1.53 2.0
財務(wù)費(fèi)用 0.31 0.79 2.26 0.56 0.0
2015 2016 2017 2018.Q1
三費(fèi)合計 5.09 6.97 10.18 2.50 -2.0
營業(yè)總收入 38.82 55.20 81.69 20.23 經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益
三費(fèi)收入占比 13.12% 12.62% 12.47% 12.34% 投資收益 其他收益 營業(yè)外損益
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2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
 總的來看，2016 年以來受益于 LED 產(chǎn)品價格 表 15：2015~2018.Q1 公司償債能力分析
趨于穩(wěn)定、公司產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)品盈利能力及盈 2015 2016 2017 2018.Q1
總債務(wù)（億元） 34.41 63.10 98.10 102.02
利規(guī)模已逐步回升。但 2018 年 1~3 月公司受新增
EBITDA（億元） 6.82 11.59 17.50 -
產(chǎn)能爬坡影響，產(chǎn)品獲利空間有所縮窄。公司作為
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元） 4.41 5.08 10.88 1.74
國內(nèi) LED 封裝龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)洗牌完成，規(guī)
總債務(wù)/EBITDA（X） 5.05 5.44 5.61 -
模優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn)。此外，隨著 LEDVANCE 并 EBITDA 利息保障倍數(shù)（X） 10.36 10.44 6.32 -
表，公司未來業(yè)務(wù)規(guī)模有望大幅提升，但仍需關(guān)注 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/
0.13 0.08 0.11 0.07
總債務(wù)（X）
相關(guān)整合風(fēng)險。 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/
6.69 4.58 3.93 -
利息支出（X）
償債能力
資產(chǎn)負(fù)債率（%） 66.88 61.39 68.64 70.13
獲現(xiàn)能力方面，公司 EBITDA 主要由利潤總額 總資本化比率（%） 57.50 54.00 62.34 63.14
和折舊構(gòu)成。2015~2017 年，公司 EBITDA 分別為 注：2018 年一季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/總債務(wù)指標(biāo)經(jīng)年化處理
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
6.82 億元、11.59 億元和 17.50 億元，獲現(xiàn)能力不斷
財務(wù)彈性方面，截至 2018 年 3 月末，公司獲
增強(qiáng)，其中利潤總額分別為 3.01 億元、5.79 億元和
得綜合授信額度共計 93.23 億元，其中未使用授信
8.09 億元；折舊分別為 3.06 億元、4.49 億元和 6.38
額度 22.42 億元，備用流動性較好，且公司為深交
億元，折舊呈逐年上升趨勢主要因固定資產(chǎn)規(guī)模不
所上市公司，融資渠道較為通暢。
斷增加。
或有事項方面，截至 2018 年 3 月末，公司擔(dān)
圖 9：2015~2017 年公司 EBITDA 構(gòu)成分析
保余額為 18.75 億元，占當(dāng)期所有者權(quán)益比重為
20 億元
31.48%，擔(dān)保對象均系下屬子公司，擔(dān)保風(fēng)險相對
15
可控。
10 總的來看，近年來公司資產(chǎn)規(guī)模及自有資本實
力持續(xù)增長，債務(wù)規(guī)模亦有所增加，財務(wù)杠桿水平
5
呈現(xiàn)波動態(tài)勢。公司有息債務(wù)目前以短期債務(wù)為
0 主，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有待改善。受市場競爭加劇 LED
2015 2016 2017
利潤總額 折舊 攤銷 利息支出 產(chǎn)品價格下降影響，近年來公司盈利有所波動，但
資料來源：公司財務(wù)報告，中誠信證評整理 獲現(xiàn)能力仍能對債務(wù)利息提供保障，整體償債能力
償債能力指標(biāo)方面，2015~2017 年，公司總債 很強(qiáng)。同時，未來隨著 LEDVANCE 的并表，公司
務(wù)/EBITDA 分別為 5.05 倍、5.44 倍和 5.61 倍；同 整體照明應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)一步延伸，收入規(guī)模有望
期，EBITDA 利息倍數(shù)分別為 10.36 倍、10.44 倍和 大幅增長，但并購整合風(fēng)險仍存，中誠信證評對此
6.32 倍，EBITDA 能對債務(wù)利息提供一定保障。經(jīng) 予以持續(xù)關(guān)注。
營性現(xiàn)金流方面，2015~2017 年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金
流分別為 4.41 億元、5.08 億元和 10.88 億元；同期 結(jié) 論
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/總債務(wù)分別為 0.13 倍、0.08 倍 綜上，中誠信證評評定木林森股份有限公司主
和 0.11 倍，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/利息支出分別為 6.69 體信用等級為 AA，評級展望穩(wěn)定；評定“木林森股
倍、4.58 倍和 3.93 倍。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng) 份有限公司 2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司
營活動凈現(xiàn)金流規(guī)模逐步增長，但近年大規(guī)模投資 債券（第一期）”信用等級為 AA。
使得債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流對債務(wù)
本息覆蓋能力不斷減弱，但仍能對債務(wù)利息提供一
定保障。
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2018 年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）信用評級報告
 關(guān)于木林森股份有限公司
2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）跟蹤評級安排
根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定、評級行業(yè)慣例以及本公司評級制度相關(guān)規(guī)定，自首次評級報
告出具之日（以評級報告上注明日期為準(zhǔn)）起，本公司將在本期債券信用級別有效期內(nèi)或者
本期債券存續(xù)期內(nèi)，持續(xù)關(guān)注本期債券發(fā)行人外部經(jīng)營環(huán)境變化、經(jīng)營或財務(wù)狀況變化以及
本期債券償債保障情況等因素，以對本期債券的信用風(fēng)險進(jìn)行持續(xù)跟蹤。跟蹤評級包括定期
和不定期跟蹤評級。
在跟蹤評級期限內(nèi)，本公司將于本期債券發(fā)行主體及擔(dān)保主體（如有）年度報告公布后
兩個月內(nèi)完成該年度的定期跟蹤評級。此外，自本次評級報告出具之日起，本公司將密切關(guān)
注與發(fā)行主體、擔(dān)保主體（如有）以及本期債券有關(guān)的信息，如發(fā)生可能影響本期債券信用
級別的重大事件，發(fā)行主體應(yīng)及時通知本公司并提供相關(guān)資料，本公司將在認(rèn)為必要時及時
啟動不定期跟蹤評級，就該事項進(jìn)行調(diào)研、分析并發(fā)布不定期跟蹤評級結(jié)果。
本公司的定期和不定期跟蹤評級結(jié)果等相關(guān)信息將根據(jù)監(jiān)管要求或約定在本公司網(wǎng)站
（www.ccxr.com.cn）和交易所網(wǎng)站予以公告，且交易所網(wǎng)站公告披露時間不得晚于在其他交
易場所、媒體或者其他場合公開披露的時間。
如發(fā)行主體、擔(dān)保主體（如有）未能及時或拒絕提供相關(guān)信息，本公司將根據(jù)有關(guān)情況
進(jìn)行分析，據(jù)此確認(rèn)或調(diào)整主體、債券信用級別或公告信用級別暫時失效。
19 木林森股份有限公司
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附一：木林森股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2018 年 3 月 31 日）
28.00%
信天 托建 中 托華 托建 孫 中 證 投重 香 托云
托弘 清 山 港
051
山
054
087
信 富 信 券 資慶 計南
086
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號 證 欖 證 證民 境 芯 資 結(jié)
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-
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-
華 華 托
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-
-
華 鑫 鑫 麒 金
鑫 信 信 麟 信
1.90% 1.76% 2.71% 1.12% 0.65% 67.32% 1.39% 0.76% 0.70% 0.74%
木林森股份有限公司
↓
序號 企業(yè)名稱 持股比例 業(yè)務(wù)性質(zhì)
1 深圳市木林森光顯科技有限公司 100.00% 銷售公司
2 中山市木林森照明科技有限公司 100.00% 生產(chǎn)企業(yè)
3 木林森有限公司 100.00% 銷售公司
4 中山市木林森數(shù)碼燈飾有限公司 100.00% 銷售公司
5 昆山瑞茂電子有限公司 100.00% 銷售公司
6 深圳市晶典光電有限公司 100.00% 銷售公司
7 中山市熠升照明有限公司 100.00% 銷售公司
8 廣州特亞光電科技有限公司 100.00% 生產(chǎn)企業(yè)
9 深圳市美日朗光電科技有限公司 100.00% 銷售公司
10 中山市木林森光電有限公司 100.00% 銷售公司
11 深圳市木林森光電電子商務(wù)有限公司 100.00% 銷售公司
12 江西省木林森照明有限公司 100.00% 生產(chǎn)企業(yè)
13 江西省木林森光電科技有限公司 100.00% 生產(chǎn)企業(yè)
14 安徽木林森照明電器有限公司等 51.00% 銷售公司
資料來源：公司提供
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附二：木林森股份有限公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至 2018 年 3 月 31 日）
資料來源：公司提供
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附三：木林森股份有限公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)
財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元） 2015 2016 2017 2018.Q1
貨幣資金 267,244.35 388,207.95 324,804.01 416,286.21
應(yīng)收賬款凈額 35,731.52 110,879.91 160,183.71 193,099.86
存貨凈額 65,427.97 85,749.98 161,020.64 162,970.60
流動資產(chǎn) 442,606.09 786,481.33 961,014.36 1,061,984.62
長期投資 18,600.00 80,382.53 276,463.98 253,966.29
固定資產(chǎn) 277,504.00 420,912.33 564,727.39 571,174.37
總資產(chǎn) 767,806.76 1,392,324.38 1,889,599.32 1,994,413.72
短期債務(wù) 329,124.22 595,916.81 787,473.21 892,396.34
長期債務(wù) 15,000.00 35,090.92 193,516.56 127,841.27
總債務(wù) 344,124.22 631,007.73 980,989.77 1,020,237.61
總負(fù)債 513,488.68 854,791.26 1,296,981.69 1,398,717.34
所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益） 254,318.09 537,533.12 592,617.63 595,696.38
營業(yè)總收入 388,160.87 552,049.59 816,872.56 202,265.23
三費(fèi)前利潤 79,544.75 130,593.64 165,507.22 25,682.27
投資收益 418.98 893.05 11,662.95 2,412.65
凈利潤 25,763.39 48,543.35 67,630.91 16,490.95
息稅折舊攤銷前盈余 EBITDA 68,210.90 115,923.92 174,999.06 -
經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量 44,058.93 50,840.53 108,839.86 17,424.22
投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量 -107,684.21 -380,835.77 -344,910.28 63,176.35
籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量 144,591.07 349,577.52 206,736.99 26,212.19
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額 81,415.60 19,647.73 -30,565.13 105,556.31
財務(wù)指標(biāo) 2015 2016 2017 2018.Q1
營業(yè)毛利率（%） 20.99 24.35 21.02 13.69
所有者權(quán)益收益率（%） 10.13 9.03 11.41 11.07
EBITDA/營業(yè)總收入（%） 17.57 21.00 21.42 -
速動比率（X） 0.77 0.86 0.74 0.72
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金/總債務(wù)（X） 0.13 0.08 0.11 0.07
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金/短期債務(wù)（X） 0.13 0.09 0.14 0.08
經(jīng)營活動凈現(xiàn)金/利息支出（X） 6.69 4.58 3.93 -
EBITDA 利息倍數(shù)（X） 10.36 10.44 6.32 -
總債務(wù)/EBITDA（X） 5.05 5.44 5.61 -
資產(chǎn)負(fù)債率（%） 66.88 61.39 68.64 70.13
總資本化比率（%） 57.50 54.00 62.34 63.14
長期資本化比率（%） 5.57 6.13 24.62 17.67
注：1、所有者權(quán)益包含少數(shù)股東權(quán)益，凈利潤包含少數(shù)股東損益；
2、2018年一季度所有者權(quán)益收益率、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金/總債務(wù)和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金/短期債務(wù)經(jīng)過年化處理。
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附四：基本財務(wù)指標(biāo)的計算公式
貨幣資金等價物＝貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)
長期投資＝可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資
短期債務(wù)＝短期借款+交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+其他短期債務(wù)
長期債務(wù)＝長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款中的融資租賃款
總債務(wù)＝長期債務(wù)+短期債務(wù)
凈債務(wù)＝總債務(wù)-貨幣資金
三費(fèi)前利潤＝營業(yè)總收入-營業(yè)成本-利息支出-手續(xù)費(fèi)及傭金收入-退保金-賠付支出凈額-提取保險合同準(zhǔn)
備金凈額-保單紅利支出-分保費(fèi)用-營業(yè)稅金及附加
EBIT（息稅前盈余）＝利潤總額+計入財務(wù)費(fèi)用的利息支出
EBITDA（息稅折舊攤銷前盈余）＝EBIT+折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷
資本支出＝購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金
凈額
營業(yè)毛利率＝（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入
EBIT 率＝EBIT/營業(yè)總收入
三費(fèi)收入比＝（財務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營業(yè)總收入
所有者權(quán)益收益率＝凈利潤/所有者權(quán)益
流動比率＝流動資產(chǎn)/流動負(fù)債
速動比率＝（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負(fù)債
存貨周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)成本（營業(yè)成本）/存貨平均余額
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入凈額（營業(yè)總收入凈額）/應(yīng)收賬款平均余額
資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額/資產(chǎn)總額
總資本化比率＝總債務(wù)/（總債務(wù)+所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益））
長期資本化比率＝長期債務(wù)/（長期債務(wù)+所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益））
EBITDA 利息倍數(shù)＝EBITDA/（計入財務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）
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附五：信用等級的符號及定義
債券信用評級等級符號及定義
等級符號 含義
AAA 債券信用質(zhì)量極高，信用風(fēng)險極低
AA 債券信用質(zhì)量很高，信用風(fēng)險很低
A 債券信用質(zhì)量較高，信用風(fēng)險較低
BBB 債券具有中等信用質(zhì)量，信用風(fēng)險一般
BB 債券信用質(zhì)量較低，投機(jī)成分較大，信用風(fēng)險較高
B 債券信用質(zhì)量低，為投機(jī)性債務(wù)，信用風(fēng)險高
CCC 債券信用質(zhì)量很低，投機(jī)性很強(qiáng)，信用風(fēng)險很高
CC 債券信用質(zhì)量極低，投機(jī)性極強(qiáng)，信用風(fēng)險極高
C 債券信用質(zhì)量最低，通常會發(fā)生違約，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 級和 CCC 級以下（不含 CCC 級）等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進(jìn)行微調(diào)，表示信用質(zhì)量略高或
略低于本等級。
主體信用評級等級符號及定義
等級符號 含義
AAA 受評主體償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險極低
AA 受評主體償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險很低
A 受評主體償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險較低
BBB 受評主體償還債務(wù)的能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險一般
BB 受評主體償還債務(wù)的能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，有較高違約風(fēng)險
B 受評主體償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險很高
CCC 受評主體償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險極高
CC 受評主體在破產(chǎn)或重組時可獲得的保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)
C 受評主體不能償還債務(wù)
注：除 AAA 級和 CCC 級以下（不含 CCC 級）等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進(jìn)行微調(diào)，表示信用質(zhì)量略高或
略低于本等級。
評級展望的含義
正面 表示評級有上升趨勢
負(fù)面 表示評級有下降趨勢
穩(wěn)定 表示評級大致不會改變
待決 表示評級的上升或下調(diào)仍有待決定
評級展望是評估發(fā)債人的主體信用評級在中至長期的評級趨向。給予評級展望時，中誠信證評會考慮
中至長期內(nèi)可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)或商業(yè)基本因素的變動。
24 木林森股份有限公司
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